公司上半年盈利表现略低于我们预期（不考虑会计调整预计降10%、考虑则降30%），但下滑主因在预期之内，具体包括（1）遨游网费用投入加大，2015年上半年遨游网投入8287 万元；（2）会展公司因2014 年同期确认大单基数较高，15H1 净利下降52%；（3）彩票业务受提成比例下调影响利润下降34%。
    遨游网+、会展高基数影响料将持续。公司半年报整体乏力，剔除会计调整影响，主要原因如上所述：遨游网+战略下费用增加、会展业务高基数压力较大导致。
    我们认为，下半年影响仍将存在，公司2015 年业绩阶段性放缓趋势恐已确立，但总体而言仅是短期影响。遨游网业务发展顺利：15H 支付流水20 亿、实现翻倍增长；O2O 营销渠道上半年新增13 个出发城市、开设超过300 家O2O 店，预计2 年内完成“百城千店”计划；产品内容紧跟热点、推陈出新，7 月遨游网设立“如是户外”品牌，以出境马拉松、骑行、徒步、滑雪等产品为主打，打造专业户外旅行O2O 平台，深化体育旅游布局。我们认为中青旅优质线下产品服务嫁接“遨游网+”平台具备发展空间，但需要时间推进，可持续关注。
    乌镇保持靓丽、古北初现光芒。15H1 乌镇客流387.29 万人次（+25.3%），其中东栅194.99 万人次（+17.5%）、西栅192.30 万人次（+34.3%）；收入5.39亿元（+26.7%），客单价139.2 元（+1.0%）；净利2.16 亿元（+25.9%），扣除政府补助后净利同比增29.5%。西栅游客数量已逼近东栅，其休闲度假产品定位已证明该模式对应的客流吸引力，第三届乌镇戏剧节和第二届世界互联网大会都将于10 月召开，料将进一步提升乌镇品质；同时下半年乌村试营业、通安改造完成将扩充酒店容量，提升景区接待能力。在客流高增长的同时，前期乌镇大剧院等设施建设的成本消化接近完成，乌镇盈利能力不断提升，15H1净利率重返40%以上，达40.1%。古北15H1 预计接待游客超过50 万人次（约+30%），实现收入1.57 亿元（+135.4%），客单价预计超过300 元，较上年同期的169 元大幅提升；确认权益投资收益-185.8 万元，项目已基本达到盈亏平衡状态。7 月旺季后古北客流增长显著加快，景区内容仍在不断提升，古北前景明朗。
    风险因素。限制“三公消费”影响超预期，古北项目不达预期，地产结算与预期有差异等。
    盈利预测及估值。考虑到遨游网、会展业务影响，我们认为公司短期业绩放缓趋势基本确立，下调公司2015-2017 年EPS 预测至0.50/0.72/0.89 元（原预计0.63/0.80/0.97 元）。虽然下调业绩，但由于下调的主要是旅游服务业务部分、而该部分在原来估值体系中贡献有限，因此我们对公司的估值调整幅度相对较小，基于分部估值：2016 年酒店 25X+ 会展 25X+乌镇 30X+ 科技及其他15X+ 地产 0X +古北水镇净现金流折现（权益市值34 亿元）+“遨游网+”PS 0.7X（对应市值37 亿元），认为公司合理市值 207 亿元，对应每股价值28.64 元（原目标价32 元）。预计公司2016 年将重回高增长，主要驱动因素包括上海迪斯尼开园带动乌镇持续强劲增长、古北跨过盈亏平衡点进入高增长周期等，放长看，2022 冬奥落子京张对古北项目的带动将不言而喻，公司盈利阶段性放缓并不会阻碍公司市值稳步提升趋势，维持“买入”评级。