由于2014H1 政府补贴收入较高，扣非后净利润同增70%。单季度来看，Q2 收入3 亿元、同增37.66%，收入增速环比持平；净利-417 万元。公司2015H1 白酒业务毛利率66.77%、同比持平，Q2 单季度全业务毛利达70.39%，体现产品结构升级加速。
    收入高增长且毛利上行的情况下，Q2 亏损系费用高企，判断下半年起利润有望加速释放。2015H1 广告费用和促销费用上升，销售费用3.29 亿元、同增39.22%，销售费用率同升0.43pcts，预计下半年将有所控制。
    报告期末预收账款7.4 亿元，同比增长38.62%，体现销售持续向好。
    增发已收到证监会反馈意见书，过会批文可期。2015 年7 月3 日公司接到证监会行政许可项目审查反馈意见通知书，公司正按审查反馈意见通知书的要求提交反馈意见，得到批文的时间可期。公司增发方案以23.58元/股的价格非公开发行股票数量不超过3500 万股，募集资金总额不超过8.25 亿元，用于偿还银行贷款及补充流动资金，其中偿还银行贷款不超过3 亿元。定增完成后，公司员工持股3.09%，经销商持股占6.97%，两名财务投资者持股各占4.97%。改革前高管薪酬低，激励严重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人总计认购不超过2395 万元，平均出资额在180 万元左右，管理团队与公司利益牢牢绑定，激励作用值得期待。
    五粮液停牌催化板块国改热度，站上潮头且最确定的老白干酒最受关注。
    产品方面，公司推出新品清醇，零售价38 元，正在铺市推广中。
    看业绩弹性，产品升级，区域拓展，外延并购，看好老白干。四点核心助力老白干酒国改后破茧：（1）改革绑定管理层和核心经销商利益，业绩弹性大。2015H1 老白干白酒业务毛利率67%，较2013 年上升15 个百分点，净利率仅1.92%，而地产名酒平均净利润率超过15%，随着结构升级和费用率下降，老白干净利率有望提升至15%-20%。（2）在产品方面，产品实现20-1000 元价位带全覆盖，结构升级有条不紊，中高端产品十八酒坊销售占比有望进一步提升。（3）在区域拓展方面，目前河北省内市占率15%，汾酒、洋河等省内有绝对优势的企业省内市占率超60%，即使在有六朵金花的安徽，古井贡市占率仍超过20%，我们预计老白干省内市场占有率有望提升到30%以上。此外，环河北市场发展前景优，京津冀大投资将带动作为经济活动润滑剂的白酒消费，环河北白酒500 亿销售容量无强势品牌，看好公司拓展。（4）公司增发补充资本金，或将在外延并购等领域有所突破。
    风险因素：混改后净利润率提升低于预期等。
    盈利预测及估值：按增发后1.75 亿股本计算，维持预测公司2015-2017年摊薄EPS0.81/1.71/3.52 元（2014 年为0.34 元）。结合收入成长、结构演变和净利润率趋势判断，维持目标价100 元，维持“买入”评级。