老白干的产品链条长，覆盖高中低档全线产品，50 元以下的老字号，100 元以下的柔和、蓝钻，200 元以下的青花系列，800元以下的十八酒坊、古法原浆、五星，800 元以上超高端十八酒坊20 年和1915。2014 年老白干21 亿收入中老白干酒销售额高于11 亿，高端产品十八酒坊高于7 亿元，为公司主销产品。公司上市前以中低端产品为主，此后始终致力于产品升级，提升品牌形象，也收掉了一部分低效低端产品，未来将100-300 元腰部产品定位为未来主攻方面，力争将腰部产品做大做强。公司扩产节奏合理，基酒供应有保障，坚持自产基酒生产。
    竞争格局：省内有优势，省外从环河北市场突破。目前，河北省白酒市场规模约150亿，老白干市场份额约15%，市占率位列第一，省内竞争对手不强。公司的地域布局步骤为夯实衡水，攻下保定、唐山等省内弱势区域，全面深化河北市场，进一步开拓天津、河南等环河北市场。类比洋河和汾酒，我们认为，改革之后老白干在河北省内的份额有望提高到30%以上。环河北省区域总容量在500 亿以上且无强势品牌，潜在市场空间可观。
    混改进度：只剩最后一步，激励可期。此前河北国资委已批复同意公司向员工和优秀经销商持股资产管理计划等对象非公开发行股票不超过3500 万股，公司4 月1 日股东大会也已审议通过，混改落地只剩最后一步证监会审批。定增完成后，公司员工将持股3.09%，经销商持股将占6.97%，两名财务投资者持股各占4.97%，公司控股股东、实际控制人持股比例均保持不变。改革前高管薪酬低，激励严重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人总计认购不超过2395 万元，平均出资额在180 万元左右，管理团队与公司利益牢牢绑定，激励作用值得期待。
    改善空间：净利率提升空间大，有望从2.8%提升至15%以上。相比其他区域型白酒企业，老白干盈利能力提升空间巨大。2014 年白酒业务毛利率65%，较2013 年上升13 个百分点，净利率仅2.8%，预计随着结构升级和费率下降，净利率有望提升至15-20%以上。公司在布局省外销售过程中加强了广告投放和销售费用投放，年广告投入2 亿左右，一定程度上造成了利润率较低且波动大的情况。白酒调整期在酒企纷纷削减广告投放的同时老白干坚持营销布局，后续料可通过调节淡旺季营销费用投入提升利润率水平。
    经营展望：预计2017 年可进入白酒前十名。公司2015 年计划实现主营业务收入22.78亿元，同比增长8%。目前公司在国内酒企中排名13-14 位，前十位销售收入超过40 亿元。
    我们预计公司2017 年可进入酒企前十强，即收入规模超过40 亿元。看好公司收入和业绩弹性。
    重申四点核心助力老白干领涨白酒。（1）改革前高管薪酬低，激励严重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人总计认购不超过2395 万元，平均出资额在180 万左右，管理团队与公司利益牢牢绑定，激励作用值得期待。（2）产品实现20-1000 元价位带全覆盖，结构升级有条不紊，中高端产品方面，十八酒坊销售占比有望进一步提升。（3）相比其他区域型白酒企业，老白干盈利能力提升空间巨大。2014 年白酒业务毛利率65%，较2013 年上升13个百分点，净利率仅2.8%，随着结构升级和费率下降，净利率有望提升至15%-20%。（4）京津冀地区发展前景优，老白干市场份额有望快速提升。目前，河北省白酒市场规模约150亿，老白干市场份额约15%，市占率位列第一，省内竞争对手不强。类比洋河和汾酒，我们认为，改革之后老白干在河北省内的份额有望提高到30%以上。环河北省区域总容量在500亿以上且无强势品牌，潜在市场空间可观。
    风险提示：白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧；混改后净利润率提升低于预期等。
    盈利预测、估值及投资评级。结合行业发展现状和公司经营情况及战略，按增发后1.75亿股本计算，维持预测公司2015-2017 年摊薄EPS 为0.80/1.71/3.52 元（2014 年为0.34元）.由于公司混改后，经营机制理顺有利于有效把握京津冀区域的大发展，目前2.8%的净利润率具备向可比区域白酒公司靠拢的潜质，预计其稳定阶段净利润率有望在15-20%以上。
    实现过程中阶段性的业绩变化具备巨大弹性，我们暂时预测15-17 年净利润率为5.8%、10%和15%，结合收入成长、结构演变和净利润率趋势判断，给予目标价70 元，维持“买入”评级