4 月28 日，我们撰写的公司年报点评标题是《静水流深，看靓丽业绩背后的经营微调》，并提出高毛利高费用模式有望调整，我们将通过2015 年一季报表现来论证和展望公司的变化：
    首先理解高毛利高费用模式的背景。2015Q1 毛利率33%，同比-2.5pct，销售费用率15.2%，同比-1.7pct，标志着2013 年以来的高毛利高费用模式开始转向。高毛利高费用模式的本质是公司对渠道资金的占用，2013 年起该模式开始加速发展的大背景是格力通过盛世恒兴完成了经销商的深度控制。该模式的优势是把产业链价值由经销商向上市公司转移，通过费用环节来控制经销商利润。过去3 年，格力季度毛利率逆势上升，与行业毛利率、零售均价增速放缓形成差异，这个差异可以由该模式解释。2014Q4 开始，当经销商杠杆经营能力被放大到极致时，高毛利高费用的效用也随之下行。
    预收账款科目的增速下行是可以预见的。空调压货模式的实质就是杠杆经营，格力历史上通过做大经销商规模来放大压货杠杆，这是它领先美的的重要因素。
    行业上行期间，经销商分享到丰厚的收益，会在来年选择继续压货经营。2013年开始，受到宏观经济放缓和刺激政策退出的双重影响，行业增速开始趋势性放缓，经销商周转下降带来ROE 趋势性下降。零售商可以选择通过减少囤货来应对，于是，经销商开始承担起了加杠杆的职能。当经销商的财务杠杆也吃紧时，就会出现预收账款科目增速环比下行，这就是2014H2 到现在的故事。
    渠道政策从高压向疏导转向，是值得高兴的事。我们在2014 年年度策略提出，行业走向了蜜月期下半场，不确定因素就是龙头公司对份额的诉求。2014年10 月格力率先启动的价格促销应征了观点。2014 年的渠道政策还是以促销带动出货，目标依然是规模增长。2015 年Q1 的渠道策略转变成以促销为核心。按照惯例，旺季前还会有最后一次补货，但预计今年不会有了。旺季前，维持行业竞争格局依然偏紧、但竞争完全可控的判断，预计公司零售均价同比下降、季度库存周转率逐季好转，渠道库存风险无忧。
    过去关注预收账款，当前关注其他流动负债，未来关注库存周转率。在行业扩张期，观察格力预收账款增速比较有效。在行业成熟期，产业链价值分配显得尤为重要，其他流动负债科目代表着公司和渠道之间的盈利蓄水池，2015Q1 其他流动负债505 亿元，同比增速（51%）远高于收入增速，屯粮依然丰厚。展望行业未来，我们在2014 年下半年策略报告中提出，空调需求结构已经变化，成熟期行业应该侧重效率、弱化规模，来保障产业链上参与者的ROE 水平。效率模式需要在自动化生产、电商平台、物流平台等基础上搭建O2O 体系，格力电器期末现金+票据超1000 亿，3 万个终端网点，自动化产线、大数据项目，有充足的实力和资源来实现效率转型。
    风险提示：旺季前库存清理不畅、原材料价格波动、国企改制低于预期。
    盈利预测、估值与评级。格力电器2015Q1 收入增速放缓是预期之中，大背景是国内经济放缓，小背景是行业步入成熟期，是消费品行业共性，不足畏惧。高毛利高费用模式走向拐点，弱化规模、积极促销有利渠道压力释放，应该给予积极看待。行业竞争可控、龙头地位稳固，公司盈利能力无忧。维持2015-17 年EPS 预测5.54/6.32/7.26 元，稳增长、低估值、高分红凸显安全边际，千亿现金+票据、众多资源助力龙头转型，维持“买入”评级。