1Q15 营收为11.1 亿元，同比+2%，归属上市公司股东净利润674万元，同比扭亏。
    平安观点：
    1Q15 扭亏好于预期，2014 年净利润是预告区间中值。2014 年净利增长主要是：1）原料价格下降、高端产品占比提升，推动毛利率上升；2）处置非流动资产致营业外收入大幅提升。1Q15 公司扭亏好于预期，估计主要是原料价格同比大幅下降推动毛利率提升所致。
    液态奶：2014 年增长放缓，15 年仍面临挑战。公司的液态奶收入同比增速，从13 年的32%放缓至14 年的8%，反映了公司在激烈的行业竞争中面临调整压力。公司需要打造差异化的常温产品，帮助液态奶走出北京。考虑到需求不振、竞争仍较为激烈，估计1Q15 液态奶可能是低个位数的增速。
    固态奶：增长加快，改革慢慢见效。三元的奶粉收入同比增速从13 年的14%提高到56%，其中，主营婴儿奶粉的河北三元子公司14 年收入增速亦达到45%，婴儿奶粉收入增长加快推动了奶粉业务的盈利能力提升，2H14 固态奶毛利率同比提升2.3PCT。三元自09 年开始对奶粉业务的调整，已经开始慢慢见效。但考虑到15 年婴儿奶粉及工业奶粉行业需求仍然低迷，建议进一步关注三元奶粉的动销情况以判断奶粉业务企稳。
    关注可能的资产注入及幵购。三元大股东首农集团资源丰富，其中与乳业相关的主要是三元种业旗下的首农畜牧，由于外资股东反对，14 年首农集团没有将首农畜牧的股权转让给三元股份，但首农集团已明确提出存在注入的意愿。
    幵购方面，公司3Q14 已公告，正在考虑幵购境外的乳制品企业或国内低温奶企业，但幵购后，业务整合可能需要经历调整期。
    维持“中性”评级。考虑到公司奶粉业务逐步复苏可推动收入加快增长，原料价格下降有利于毛利率进一步提升，我们将公司2015 年归母净利预测值从-1.58 亿元上调至0.59 亿元，将16 年EPS 预测值从-1.56 亿元上调至0.63亿元。对应4 月29 日收盘价，15-17 年P/E 分别为278.6、262.1、247.2 倍。
    因液态奶收入增长放缓，奶粉动销情况仍需进一步观察，维持“中性”评级。
    风险提示与股价催化剂：食品安全亊故、产能建设不达预期、原料价格波动。股价催化剂：婴儿奶粉销售超预期、可能的幵购及资产注入。