乳制品市场规模可翻倍，奶粉市场出现分化。从欧美、日本的人均乳制品消费量来看，中国的乳制品市场仍可翻倍增长，增长动力主要来自农村消费量赶上城镇水平推动消费量提升，以及产品结构升级带来销售均价提升。奶粉市场方面，婴儿奶粉行业增长放缓竞争格局将趋于稳定，相反，工业奶粉销量将保持较快增长，主要是因为国内原奶生产成本上升，中国对国外的进口工业奶粉依赖度提升。
    三元股份：婴儿奶粉步入正轨，是未来增长主要动力。三元的收入72%来自于液态奶，20%来自于奶粉奶酪（固态奶），8%来自乳饮料。公司未来将重点发展婴儿奶粉业务。在经历了管理人员、产品定位调整后，三元的婴儿奶粉业务从2012 年开始增长明显加快。主营婴儿奶粉业务的河北三元2012 年、2013年扣除关联交易后的奶粉收入同比增速分别达到60%、72%。未来，河北三元产能搬迁升级、北京工业园新产能陆续投放将支持三元的奶粉业务持续放量。
    同时，定增募投项目逐步落地，将提升公司的婴儿奶粉研发实力以及加快公司在乳制品行业方面的整合。三元的婴儿奶粉业务正逐步走上正轨，婴儿奶粉将成为公司未来增长的主要动力。液态奶方面，三元的产品结构较均衡：UHT、乳饮料、巴氏奶、酸奶2013 年收入占比分别是45%、8%、21%、26%，但由于公司的常温产品优势不突出，三元的液态奶一直主要在北京地区销售，考虑到液态奶非公司的经营重心，预计三元的液态奶在未来1-2 年内仍将以北京区域为主。
    产能利用率不足、低端产品占比较高拖累三元毛利率。与伊利相比，三元的液态奶、奶粉奶酪业务毛利率均较低。其中，液态奶毛利率偏低，主要应是产能利用率不足所致，2008 年、2011 年三元收购三鹿、太子奶破产资产，公司产能迅速扩张，但销量没有同步增长，拖累了液态奶的盈利能力。三元的奶粉奶酪毛利率偏低，则主要是低端工业奶粉收入占比较高所致。
    首次覆盖给予“中性”评级。预计2014-16 年EPS 分别为0.07 元、-0.04元、0.00 元， 2014 年EPS 较2015、16 年大幅增长，主要考虑河北三元收到土地收储补偿款，2014 年营业外收入至少增加2.56 亿元。三元未来会加快同业资产的并购重组，但资产整合后对公司业务的影响仍需观察，故首次给予“中性”评级。
    风险提示与股价催化剂：食品安全事故、产能建设不达预期、产能扩张过快毛利率下降。股价催化剂：婴儿奶粉销售超预期、可能的并购及资产注入事件。