2．我们的分析与判断
    （一）公司一季度收入增长2.39%
    公司15 年一季度营收逆转去年四季度单季下滑。2015 年1-3月，公司实现营业收入14.13 亿元(yoy+2.39%)；归属于上市公司股东净利润2650.89 万元(yoy-7.98%)，EPS（摊薄）0.03 元。对比去年第四季度单季实现收入11.24 亿元（yoy-2.67%）；归属于上市公司股东净利润994.21 万元（yoy-43.41%）。我们认为，在目前尚未改善的消费大环境下，“三全鲜食”项目前期的产品研发、团队建设、生产布局和市场开发投入较大，预计该项目的实施和推广将会对公司上半年利润产生短期影响，但不改长期向好预期。具体拆分看，2015 年1-3 月，公司销售费用为3.95 亿元（yoy+6.31%），销售费用率达27.95%； 管理费用本期发生额3039.64 万元
    （yoy+5.08%）；财务费用本期发生额为36.73 万元（yoy-48.59%）。
    最终，公司实现毛利率为33.42%，同比提升1.33 个百分点；净利率为1.88%。我们认为，公司在追求收入规模、扩张市场份额的过程中，费用投放力度将持续加大，净利率短期恐难较大改善。
    （二）三全鲜食开启公司创新型成长预期
    2015 年将是三全鲜食快速推广获得稳定优质客户群体的开创之年，本次O2O 项目也是公司打造独创互联网模式、撬动新一轮战略转型的一次大胆尝试。三全鲜食是公司在2014 年四季度开始由陈南董事长亲自管理的O2O 创业项目。出发点是试图从速冻食品传统的家庭餐桌突围到外食餐桌，进一步拓展产品的市场空间。
    陈总认为，三全发展至今已经历了三个阶段：第一阶段是成为汤圆王，快速占领全国市场并做到最大；第二阶段是依托其标准化及工业化能力将公司成功打造成速冻食品行业龙头；而在第三阶段的战略构想上，公司则想跳出家庭餐桌供应商的局限性，将其打造成以餐桌为场景的开放型垂直电商。我们认为，这一项目作为传统食品饮料企业与互联网融合的一次全新探索，真正实现了将消费者、移动互联APP、工厂、智能售卖机四方连成一个闭环，在现有商业租金和人工成本上涨的背景下有显著优势，结合三全本身食品加工和品牌优势，未来有望打开一片新的成长空间。而对公司来说，利用移动互联所带来的渠道扁平化平台从长期看盈利空间将尤为可观。
    不仅如此，若能成功打造出拥有高黏性白领客户群体和稳定流量及使用频次的O2O 平台，以互联网的标准来看未来亦将潜力无限
    现阶段投放重点将集中在第二代公司机上。目前三全鲜食贩卖机已经在上海经过了初期实验，市场反应良好。2015 年将在上海及北京两地进行大力推广。第一代版本的设备在上海投放60 多台时，就已达到2 万多的APP 下载量，且平均每天启动频次超过7000 次。升级后的2.0 版本公司机，品种高达80 多种同时更加小巧灵便，将于4、5 月份开始在上海及北京市场进行推广投放。陈总表示，目前公司机已拥有200-300 单订单，现设备已生产完毕，一旦4月份在上海顺利实现投放，5 月将开始对北京市场进行推广。三全鲜食这一新项目在前期不断试验调整过后，有望在2015 年开始实现规模化标准量产，根据我们的保守测算，今年收入规模将有望过亿，开启公司新一轮创新型成长。
    （三）公司在速冻食品行业寡头地位持续提升
    我们早在2013 年10 月就前瞻性的提出观点：“2013 年是三全食品销售收入从30 多亿向300 多亿跨越的拐点年”，提示投资者关注十倍发展空间。
    我们在此前的深度报告中曾表示：行业拐点在三全收购龙凤后爆发，未来行业将成为三全和湾仔码头双寡头格局，“速冻食品版”伊利蒙牛竞争格局重现。
    站在现在这个时点，三全的总市值已超过100 亿，我们仍然认为，公司在传统速冻食品业务上将继续把市场份额作为发展的首要目标，重点考虑（1）随着高端产品“私厨”在逐步推进中放量，未来将真正挑战湾仔码头，并有望在高端市场份额上追上甚至超越。同时，我们不排除公司在此单品成功基础上，会继续推出新的高端产品，以提升在市场上的品牌形象，契合消费升级的大趋势；（2）收购龙凤后，虽使得公司短期业绩受到影响，但通过补充其华东地区的优势市场资源，成功实现全国化。预计龙凤2015 年可实现扭亏为盈，一旦其加速恢复，公司业绩将有望快速回归，随之就将带来估值的进一步切换。同时，我们也在此前的深度报告中提出的定位创新、渠道模式现代化、全产业链尝试等题材，均值得投资者关注。
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