汾酒调整节奏慢于整个白酒行业，公司于2014 年才基本完成了渠道的去库存工作，去年仅山西省内就消化了7 亿库存，因此2014 年Q1公司为实现历来的“开门红”传统，存在惯性的提前关账和渠道压货的行为，造成2014 年一季度基数较高，这是导致报表反映出的一季度收入下滑的主要原因，从2015Q1 营业成本及营业税比率的上升，也可说明这一点。而今年公司目标是保持合理库存水平，维持渠道顺畅，稳定价格，因此一季度销售14.4 亿元，完全为自然消化。但就增速情况，据我们终端调研，今年1 季度实际销售同比是有个位数的增长，其中高端青花系列一季度完成了500 吨，去年全年仅800 吨，10 年老白干也有不错增长，低端玻汾持平。
    此外，一季度销售商品、提供劳务收到的现金为11.6 亿元，同比下降23%，而预收账款1.1 亿元，较年初减少2.7 亿元，其中一部分确认为本期销售，另外也反映当前经销商打款积极性不高；应收账款6300 万元，大幅增长，是公司对部分战略经销商给予一定的账期，可滚动使用，一般而言年底结清。
    全年整体盈利情况相对会平滑一些
    一季度毛利率67.9%，同比下滑3.5pct，但对比去年全年基本持平，产品结构调整基本到位。营业税金及附加比率提升3pct，营销费用率22.9%，同比下滑1pct，管理费用率6.2%，同比上升0.62pct,综合导致净利率15%，同比下降7pct。由于历来1 季度盈利水平较高，预计2 季度会仍会有所回落，但考虑到去年前高后低，几乎所有的利润都在一季度表现，今年业绩相对会平滑一些。
    “增资+渠道创新+股权多元化”，谋求竹叶青快速发展公司与大股东集团公司共同增资竹叶青销售公司，增资后竹叶青注册资本为6000 万元，公司持股比例维持在90%。
    竹叶青是保健酒领域的知名品牌，历史悠久、市场基础和消费氛围较好，过于由于公司战略导致市场、人员投入不足，这几年发展缓慢。此次，公司除了资金上给予大力支持外，还与19 家中国医药物资协会连锁药店联盟成立了竹叶青酒保健酒贸易公司，借助连锁药店在渠道上的优势，实现销量和收入的突破。新成立的竹叶青贸易公司中，19 家药店联盟合计持股65%，管理层和骨干员工持股25%；同时，为了打造线上交易平台，公司与战略投资者共同出资成了竹叶青北京电子商务公司，其中骨干员工和技术经营层激励股占比40%，战投占比30%，同时制定了灵活的股权激励方案，如经营层完成业绩目标持股比例可上升5%（最高不可超过30%）。
    通过股权方式实现了股东和经营层利益一致化，股权激励可最大限度激发竹叶青团队活力，有望促进竹叶青的快速增长。
    盈利预测与估值：
    2014 年汾酒虽已见底，2015 年收入目标实现10%以上增长，但目前反映出的复苏动力不足。面对竞争对手的快速调整，汾酒相对而言速度较慢，2015 年行业步入低速增长的新常态，作为清香鼻祖的汾酒必须加快改革，力图早日完成国有体制、行政化机制向混合所有制、市场化机制方面的改革，实现传统经营模式向信息化的转变，缩小与其他全国化名酒的差距。继去年成立了多元股权结构的太原定制酒公司后，今年公司继续深化销售层面的股权改革，由销售公司持股40%、经营团队持股11%以及经销商持股49%的汾酒上海营销公司，以及股权多元的竹叶青贸易公司和电子商务公司的不断创新与探索，有望倒逼出台更为优化的上层体制设计，为彻底摆脱国企束缚，释放更大的体制活力提供支撑。我们预测15-17 年收入增速为12%、27%、17%，净利润增速27%、56%和21%，EPS 分别为0.53 元、0.82 元和0.99 元。对应2015 年市盈率为46 倍，考虑到今明两年的业绩弹性，我们维持买入评级，目标价28 元。