平安观点：
    1Q15 收入降8%，估计实际终端消费可能止跌，预计2Q15-4Q15 报表营收可恢复较快增长。我们判断实际终端消费可能止跌，一方面，1 月份多地合同签约和供货时间较迟，渠道继续去库存，1 月中旬后才収货，另一方面，根据我们草根调研，2014 年渠道库存的高峰期出现在4 月，1Q14持续向渠道压货，报表基数高。由于14 年煤炭产业和政务领域相关需求占比大幅降低，预计民间消费的增长有望推动15 年山西省内需求止跌。由于2Q14-4Q14 渠道去库存量较大，随着报表与实际动销相匹配，预计2Q15-4Q15 收入增幅有望超过20%。
    1Q15 净利降37%，降幅远高于收入，主要由于毛利率下降和营业税金率、所得税率上升，预计2Q15-4Q15 净利率可回升。产品结构降级导致1Q15毛利率同比下降3.5pct，降幅超我们预期，预计随着产品结构的稳定，2Q15-4Q15 毛利率将同比停止下降。营业税金率、所得税率分别升3、10pct，我们判断可能主要由于季度间税收确认不均衡所致。随着收入恢复增长，预计2Q15-4Q15 销售和管理费用率有望同比下降。
    子公司混改继续推进，效果可能体现在16-17 年。公司同时公告了上海营销公司、竹叶青保健酒贸易、竹叶青电子商务公司的混改方案，实现经营团队和拥有渠道资源的战略投资者持股。我们认为虽然高管层面的激励机制短期还难以看到改善迹象，但激励机制改革从子公司层面试点，持续推进，有望逐步给汾酒带来新的变化，效果可能体现16-17 年。
    业绩预测与评级。由于毛利率降幅超预期，我们下调15 年净利预测12%，预计2015-2016 年净利同比+7%、+26%，EPS 为0.44、0.56 元。由于公司品牌底蕴十分突出，若高管激励机制得以完善，未来成长空间很大，维持 “推荐”评级。
    风险提示：团队若出现变动可能影响营销改革的效果。