资产配置方面，从一季度环比情况看，公司存贷款增长低于全行业水平（QoQ 贷款/存款2.6% / 1.9%），不过非信贷类业务补偿性扩张，或由于同业项下非标资产转表影响，以应收款项类投资（QoQ 39.7%）为代表的债券投资大幅增长。由于存款增长较弱，同业负债占比亦有所提升。定价方面，尽管受到结构上看低利差业务占比提升，同时一季度按揭重定价拉低平均资产收益率水平，但单季度息差同比/环比仅下行5bps/8bps至2.32，好于可比同业，预计与公司增加高定价资产运用有关。 
    一季度末不良率温和上行至1.35%，Q1不良净生成情况边际改善，处置核销仍快于去年同期。公司2015年一季度末不良贷款余额为302.3 亿元，较上季度末上升了17.3 亿元，不良率为1.35%，较上季度上升了5.0 bps。公司一季度预计核销和处置了约25亿资产，加回处置后的不良经生成率0.19%，好于去年Q4的0.26%。公司最近一个季度计提了65.2 亿元的坏账准备，年化信用成本为1.21%，期末拨备覆盖率184%，比年初微幅上行了3个百分点，拨贷比为2.48%，基本恢复到去年Q3水平。但资产质量最坏的时刻是否过去仍需观察，预计短期信用成本或仍将维持高位。 
    公司期末一级资本净额为2,757.3 亿元，总资本净额为3,720.3 亿元，期末资本充足率和一级资本充足率分别为12.16%和9.01%，与年初基本相当。公司对中烟的定增方案目前已获银监会批准，预计年内将能实施。公司同期公布境内350亿优先股计划，亦将进一步补充资本金的不足。 
    我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至0.91元和0.93元，预计2015年底每股净资产为6.33元（考虑119亿再融资），对应的2015年和2016年PE分别为8.7和8.5倍，对应2015年底的PB为1.25倍。我们看好公司在具有资本补充计划背景下的市值管理意愿，而产业资本的介入也将一定程度上缓解公司未来的资本约束，维持增持评级。 
    风险提示：拨备计提进度超预期，资产质量大幅恶化。