创冠项目正在推进，对赌业绩有保底。新建项目中创冠大连项目贮备开工，正在做设备招标；孝感1050 吨/日项目或有滞后，主因是孝感项目原本建设垃圾焚烧厂，目前规划改建为南海固废产业园模式（重新选址做产业园），因此进度相应会慢一点。从已建成项目的情况看，廊坊1000 吨/日项目预计将于上半年投产（目前建成但未投产的主因是周边居民有所反映，但廊坊市垃圾填埋场目前已经填满是事实）；建阳600 吨/日项目已开始运营，但建阳项目前期垃圾收运量不足，影响当期业绩贡献。但我们强调对于瀚蓝环境而言，通过增发方式并购创冠获得垃圾处理能力的快速增长，且有对赌协议，承诺保底业绩，因此在运营初期相应业绩风险不大。
    另外创冠承诺的保底业绩15-16 年为1.05、1.64 亿元，不包含工程利润，公司目前已有总包资质，不排除未来建造期确认收入带来更高业绩弹性。
    本部经营情况稳定。本部经营情况稳定，略有变化的在于水务运营业务和燃气业务。1）公司新建了新桂城水厂，因此老的水厂用地做了工业用地向商业用地的变更，大概在180 亩地，每亩的价格是1000 万元左右，合计18 亿元；2）目前南海区的污水处理率有77%，按照政府规划15 年要达到90%，公司燃气业务受到小幅影响，主因是公司售气主要是工业用气且都是存量气，收到存量气价略微上调的影响。另外因为液化石油气价格下降，因此本身要用天然气的公司开始有使用液化石油气的，因此对量上也有一定的影响，但整体而言燃气业务仍将保持稳定。
    与复星合作，期待开花结果。前期公司公告出资1.5 亿元与复星成立投资公司，持股比例30%，未来投资重点在大固废领域。我们认为结合复星在国内具有的良好政府资源和业界背景，公司在异地扩张方面的步伐有望进一步加快，或在除垃圾焚烧以外的大固废领域进行进一步的深耕拓展。
    投资建议：维持公司增持评级。我们谨慎预测2015-16 年归属母公司净利润为4.37、6.12 亿元，对应EPS 为0.57/0.77 元，PE 为37/27 倍，谨慎预测下估值仍具吸引力。我们看好公司此次并购创冠中国后，与复星在产业投资的结合，未来南海模式有望在全国拓展带来新跨越，维持增持评级。
    风险提示：创冠项目进度低于预期，与复星合作进展缓慢。