公司年度息差在类信贷业务拉动下升10BP，非息收入增幅32%，收入端总体表现稳健良好（+16.9%）。
    不良资产压力上升明显，拨备力度较2013 年有较大扩张，在一定程度上对业绩形成拖累。
    民营+小微+零售三轮驱动，业务结构转型进行时。公司提出三轮驱动的战略转型方向：1）2014 年末民营企业贷款占对公贷款余额比例58%；2）小微企业贷款余额增长尽管已经放缓，但客户数同比增53%，意味着单户平均贷款规模从200 万元以上降至140 万元，结构下沉明显；3）高端客户驱动零售战略发展，私人银行管理资产规模同比增20%。我们认为，公司提出的三轮驱动转型战略兼顾了行业长期发展趋势和公司自身资源禀赋，有利于公司适应金融新常态，我们密切关注相关板块发展情况。
    对公业务趋于审慎，在收缩中优化。公司在2010-2013 年采取了较为激进的扩张战略，也收获了超越行业的增长水平。2014 年，在外部环境恶化的过程中，公司及时作出调整开始主动收缩（以日均余额计算，2014年生息资产仅增长6.9%），包括控制小微企业贷款余额增长、放缓制造业和批发零售业贷款增速等；与此同时启动了资产结构优化，房地产类、信用卡类贷款增长较快，小微企业信贷继续下沉，非标资产规模有所上升。
    互联网金融实践：直销银行战略推进。公司是我国率先尝试社区银行的企业，2014 年末社区网点已经达到4902 家（含自助银行），直销银行已经形成150 万客户、250 亿元金融资产，并开始贡献千万级别的手续费收入。
    2015 年，公司可能将传统客户服务完全剥离给运营部门，基于网银、直销、支付等新型业务将构建新的网络服务平台，这将有助于强化互联网技术在金融服务业务领域的应用，是公司选择的互联网金融实践方向。
    不良贷款暴露加速，下阶段压力仍然较大。公司2014 年不良余额升77亿至211 亿，考虑核销则增量超过150 亿；制造业和批发零售业余额较高，华北地区升幅较大。尽管不良升幅较大，但仍未充分反映逾期贷款的扩大（全年增长224 亿，年末余额497 亿），这可能意味着下阶段不良压力仍然较大，预计2015 年不良率继续上行30BP 左右至1.5%附近（2014年升32BP）。
    风险因素。宏观经济加速下行，外围金融市场大幅波动。
    维持“增持”评级，静待管理层落定。公司业务特色鲜明、转型战略清晰、管理架构完善、执行能力领先，当前受行领导人事变动影响，短期发展态势尚不明朗。我们建议投资人保持关注，管理层安排落定后可能体现弹性。
    预测公司2015/16 年摊薄EPS 为1.31/1.36 元（2014 年为1.34 元，原15/16 年预测1.26/1.34 元），现价对应PE 分别为7.3X/7.1X，对应2015PB 1.2X。维持公司“增持”评级，给予2015 年1.5X PB，目标价12 元。