2．我们的分析与判断
    （一）、直流、配网业务承压 中压、电表业务增速较快
    从公司2014 年各项业务的增速来看。直流、配网业务压力较大，出现了不同程度的下滑，而中压、电表两个子版块则增速较快。
    具体来看：
    智能变配电：由于山东项目进入尾声，且2014 年国网配网自动化招标量低于预期，公司智能配电业务下降较明显，珠海许继的营业收入从2013 年的15.0 亿下降至2014 年的12.2 亿元。受此影响，公司智能变配电营业收入同比下滑10.2%，毛利率提升7.74%。
    直流：公司2014 年直流业务低于预期。原本预期有国内2 条+巴西美丽山水1 条共3 条特高压直流能够招标，但最终只有灵州至绍兴1 条特高压直流工程在年底完成招标。受此影响，营业收入下降30.7%，毛利率提升11.75%。
    智能中压、电表：中压和电表两大业务增速较快，其中电表业务的规模已跃居国内前五。中压营业收入同比上升39.57%，毛利率上升2.00%；电表营业收入同比上升44.31%，毛利率上升0.55%。
    智能电源（许继电源）：营业收入较稳定，小幅增长10.77%，毛利率下降0.22%。
    （二）、产品结构优化 毛利率继续提升
    公司2014 年度毛利率为34.36%，相比2013 年提升4.70%。
    公司毛利率的提升主要是得益于产品结构的优化调整。2014 年公司对回款能力差、毛利率偏低的产品进行了控制，订单质量得到好转。具体来说主要有三方面：第一、公司2013 年营业收入中微电网业务占比较高，这部分业务回款较差、盈利能力一般，2014年公司进行了大幅压缩；第二、直流中的换流阀、控制保护毛利率较高，但直流场设备盈利能力则较为一般，公司2014 年对直流场设备的规模有所控制；第三、公司对光伏逆变器业务中回款能力较差的部分也进行了压缩。
    （三）、精益化、规范化管理 期间费用率继续下降
    2014年，公司实现管理费用率9.39%，同比下降0.20%，销售费用率6.04%，同比下降0.70%，财务费用率0.56%，同比下降0.25%。总的期间费用率下降1.15%。
    公司期间费用率的大幅下降主要得益于精益化、规范化的管理。公司成为国网直属产业公司后，加强了对投入产出的控制，对管理进行了多项改进和整合，通过更加精益化、规范化的管理使公司的经营效率得到了显著提升。
    营销和采购方面，一方面公司营销集约化效果明显，另一方面部分大宗原材料的采购进入了国网招标体系，后续的比重将进一步提高，另外常规原材料的采购也在规范化，公司的经营效率和管理水平在未来仍然有着较大的改善空间。
    （四）、公司财务指标总体变化不大
    财务指标总体平稳：公司2014 年年报中各项主要财务指标总体平稳。存货小幅下降，应收账款略上升25.40%，应付账款下降9.48%。
    经营性现金流净额有所转差：公司2014 经营性现金流净额为负208.3 万元，同比下降127.72%。主要原因是本报告期大项目回款减少、部分前期预收款在本期实现收入（无现金流入）。
    （五）、2015 年特高压直流、配网自动化均值得期待
    2014 年公司的特高压直流和配网自动化业务均不同程度的低于预期。我们认为2015 年这两大业务均值得期待。
    直流方面，国网的宁东-浙江特高压直流、南方电网的金中直流、观音岩直流、鲁西背靠背4 条直流线路共计13 亿元的订单将从2014 年转接到2015 年。而根据我们之前的特高压行业深度报告，2015 年将有5 条特高压直流线路开始招标，分别是酒泉-湖南、锡盟-泰州、上海庙-山东、滇西北-广东（南网）、晋北-江苏，按照近两次直流线路招标的中标结果估算，不考虑直流场设备保守估计公司也将收获37 亿元的订单。再加上柔性直流、常规直流线路上可能的收获，2015 年将是公司直流业务大爆发的一年。
    配网方面，随着城市化率的提升、经济发展对用电质量的要求提升，以及分布式能源、电动汽车充电设施的快速发展，配网建设将逐渐加强。国网2015 年工作会议也提出要完成30个重点城市市区、30 个非重点城市核心区配电网建设改造，珠海许继的配网自动化业务凭借领先的产品、设计、工程经验也将会有较好的表现。
    3．投资建议
    直流方面，