归属上市公司股东净利润25.9 亿元，同比增长17.1%。扣非净利润为21.6亿元，同比增长4.6%。分板块看，医药制造业务14 年收入111.0 亿元，同比增长3.69%。医药制造毛利率提升0.15%，两项费用率下降0.18%，带动营业利润率提升0.34%。医药分销业务14 年收入为820.0 亿元，同比增长20.6%，扣除并购影响，存量业务增长15%。医药分销毛利率上升0.02%，两项费用率下降0.06%，营业利润率提高0.08%。
    ◆排除会计政策变更影响，业绩超预期。公司收入利润增长基本符合我们预期。但公司今年变更了应收账款坏账计提政策，将1-2 年内应收款坏账计提从10%提高到50%，将2 年以上的应收款坏账计提从20%-50%提高到100%，由此多产生了8500 万的坏账计提准备。若排除会计政策变更影响，公司14 年归属母公司净利润将达到26.5 亿元，同比增长19.6%，超过我们预期。在14 年我国医药行业整体增速在13%左右的情况下，上药作为一个销售近千亿的公司，收入利润能够取得18%和19%的增长，实属难能可贵。在这些增长的背后是医药制造和分销业务毛利率提升以及费用率的下降，显示公司管理层战略方向正确，执行有力。
    ◆医药分销业务稳步发展，战略布局电商看点频频。医药分销业务除自然增长外还将持续进行有质量的并购，渠道向地级市延伸，为建立全国性的物流配送网络打下基础。同时，公司战略性布局医药电商，主要看点有：1. 以DTP 业务为突破口，凭借公司网络优势、高端产品独家代理优势、和子公司众协药业的多年运作经验建立线上线下的高端药品直送业务。2.通过供应链服务（SPD）与药房托管打通与医院HIS 系统对接，为电子处方外流进行提前布局。3. 公司密切关注国家政策和产业发展趋势，正在积极探索包括GPO、PBM 等多种商业模式。
    ◆医药制造业务在研发、生产与营销领域的改革稳步推进。公司在生产领域采用工业4.0 智能化生产体系，稳步推进6-sigma 管理和新版GMP 改造，产品成本有望进一步降低。在研发领域设立创新理事会统筹公司研发项目，聚焦139 个产品。并同时建设化药中试基地，预计2017 年后每年首仿或者抢仿注册产品不少于20 种。在营销领域，公司持续推进营销一部、二部、三部建设，对重点产品采取“一品一策”的方针，深度挖掘产品市场潜力。医药制造业务在全方位改革的推进下，将获得稳定健康的发展。
    ◆盈利预测。我们预计公司15-17 年的业绩分别为1.08、1.19、1.28 元。
    考虑到公司医药制造与分销业务齐头并进以及医药电商业务带来业绩弹性和想象空间，我们给公司15 年EPS 25 倍估值，对应的目标价为27 元，“买入" 评级。