2014 年度工商银行营业收入6589 亿元，同比增长11.7%，净利2758 亿元，同比增5.0%。公司14 年利息净收入4935 亿元，手续费及佣金收入1325 亿元，同比分别增长11.3%、8.3%。
    息差和中收表现较好。14 年息差2.66%，同比提升了9bp，主要得益于同业业务和投资收益率上行，公司测算两次降息对15 年息差负面影响12bp。14年手续费收入同比增长8.3%，4 季度环比恢复正增长，我们判断14 年监管规范对公司中间业务收费的负面影响释放完毕。
    资本充足率在较高水平。公司14 年在境外发行了341 亿元优先股，年末一级/总资本充足率分别达到12.19%/14.53%。公司今年将择机发行450 亿境内优先股和400 亿二级资本工具，将分别提升一级资本/二级资本充足率36bp/32bp。
    不良形成区域扩大。14 年末不良贷款余额1245 亿，不良率1.13%，较年初上升19bp。4 季度不良净形成率较3 季度上升20bp 至0.94%，不良形成区域有从以小微为主的地区向大企业蔓延的趋势，不良生成主要集中在产能过剩地区、大宗商品生产基地、煤贸钢贸和小微企业集中的地区。
    预计公司2015 年业绩增长4%，15 年PE 为 5.8 倍、PB 为1.0 倍，股息收益率5.2%远高于定期存款，股价仍被低估，维持“强烈推荐-A”。
    风险提示：宏观经济下行超预期风险。