每股收益2.0879 元，符合预期（2.07）。阿胶及系列产品收入35.87 亿元，比同期上升16.82%，净利润增速较Q3 显著回升。成本上升和产品结构调整，使得阿胶系列毛利率下滑4.64pp。但阿胶主业占比的提升，带动整体毛利率提升2.09pp。经营效率稳定，期间费用率基本持平。
    不断完善产业链，创新营销模式和新渠道构建。公司确立从补血市场向滋补保健的大健康领域拓展，阿胶块聚焦四省两市、高筑品牌势能，通过熬胶活动，开创高端滋补人群。复方阿胶浆聚焦全国省会城市重点连锁药店，聚焦重点品规、聚焦头晕、失眠、贫血三大症状，桃花姬聚焦战略区域深度开发。培育九朝贡胶、小分子阿胶两个品牌，开展五胶同推（阿胶、黄明胶、龟甲胶、鹿角胶、海龙胶），进行细分市场的开发。
    2014年10月投资255万元控股西丰吉园51%股份，掌控鹿茸和鹿角等原料资源，未来将围绕“补血、滋补、保健”三个领域，由补血市场向滋补、保健和大健康市场拓展。
    直销大品类有望崛起，增速将继续回升。近日公司获直销牌照，未来将通过丰富直销产品线，形成多品类滋补消费品的立体化产品结构。公司从康美聘请直销事业部总监，管理团队经验丰富。直销战略规划清晰，2015年侧重于探索实践，预计可达千万规模。
    根据2013年中国直销业绩报告，国内43家获牌直销企业2013年贡献1,270.75亿元，比2012年增长了41%，创下国内直销行业有统计以来的最高涨幅。在中国直销市场中，保健食品占据了半壁江山，领军企业安利、完美、无限极销售均超过百亿元。我们认为打通直销渠道是公司在大保健消费领域发展的里程碑事件，直销模式通过直销员面对面推广宣传，具有渠道广泛、体验感强、产品力和品牌力互相促进的特征，公司可借助长期积累的品牌效应和市场口碑，通过新销售网络打造十亿级别的滋补保健大品类。随着阿胶浆和阿胶块提价效应的显现，业绩有望呈逐季提升趋势。不考虑直销业务，维持2015~2017年EPS2.49元、3.01元、3.52元，对应PE分别为16倍、14倍和12倍，给予15年20倍PE，对应目标价49.8元，维持增持评级。
    风险提示：驴皮价格上涨超预期；直销业务进展低于预期。