观点：
    收入结构发生变化，托管运营是亮点。公司2014年实现营业收入稳定增长，主要是：1）报告期并购了昊天节能，增加了营业收入2.09亿元，占公司合并主营业务收入的20.30%；2）公司托管运营业务新增中煤陕西榆林项目，全年收入1.57亿元，较上年同期增长17.24%。公司传统的工程总承包业务受经济下滑影响，全年收入5.07亿元，较上年同期减少14.06%。
    收入结构变化使得毛利率提高。报告期内，综合毛利率为29.93%，较2013年提高3.14个百分点。主要原因在于公司并购的昊天节能毛利率较高，保温管道制造行业的毛利率为31.39%，高于公司传统工业水处理业务28.89%的毛利率。同时，公司的销售费用率和管理费用率也由于并购发生相应变化，分别较2013年提高1.08个百分点和1.61个百分点。公司2014年净利率为18.69%，较2013年提高0.49个百分点。
    合同形式发生变化导致现金流变化。报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的现金为4.63亿元，相对于10.29亿元的营业收入差距较大。主要原因在于：1）公司2014年确认的营业收入中，100t/h煤焦油轻质化废水处理和甲醇制烯烃高盐水零排放项目均为BOT项目，一般EPC项目按照建设进度确认收入并回收工程款，而BOT项目会计处理过程中有相当部分收入是收益权，无法在当期支付，因此现金流与收入之间会出现较大差距。2）公司的应收账款增加较快，主要由被并购公司昊天节能的业务特点所致。
    资产负债率提升。报告期末，公司资产负债率为28.16%，较2013年提高5.72个百分点；货币资金9.5亿元，占总资产比重为25.88%，较2013年下降22.45个百分点。我们观察到公司的资产负债率有所提高，同时货币资金占总资产的比重下降。我们认为有两方面原因：1）并购昊天节能使得公司资产负债结构发生变化2）BOT模式对资金占用较大。
    结论：
    公司是污水处理行业龙头，长期为石油化工、煤化工、电力行业提供多专业、全面性的工程建设服务。目前公司已经具备污水处理、固体危险废弃物处理、节能环保等业务，已经初步完成了在环保领域的布局。借环保大发展的东风，公司近期与九鼎投资合作成立产业投资基金，与芜湖市建设投资有限公司签署PPP 模式项目合作协议，我们预计PPP模式规模为万亿级别，公司成长空间打开。预计公司2015年-2017年EPS为1.1元、1.4元和1.8元，对应PE分别为54X、42X、33X，维持 “推荐”评级。