公司2014 年表现符合我们的预期，我们预计动物疫苗业务仍然是公司业绩的主要驱动力，预计贡献约1.7 亿元利润；饲料业务保持平稳，预计贡献约6000 万元利润；而养殖+肉食品业务受养殖行业低迷拖累，预计亏损1000 万元以内；油脂业务受豆油价格低迷影响，预计亏损约1000 万元。
    招标苗同比增长28%，市场苗同比增长37%左右。我们预计公司2014 年动物疫苗收入约7 亿元，其中招标苗和市场苗收入预计分别为6 亿和1 亿元，且以口蹄疫疫苗收入为主。招标苗部分，预计口蹄疫、猪蓝耳等产品收入约5.2 亿元，同比增长10%左右，而小反刍疫苗或额外贡献8000 万元收入，提升招标苗整体收入同比增长28%左右。市场苗部分，预计口蹄疫收入超过6000 万元，猪蓝耳疫苗收入超过3000 万元，共计约1 亿元，同比增长37%左右。
    2015 年小反刍疫苗或稳中有增，禽流感、猪瘟EII 产品有望陆续落地。小反刍兽疫疫苗是公司2014 年业绩的额外增量，但并非一次性增量。根据农业部的强制免疫规划，若要在2016 年达到全国免疫无疫的目标，未来两年，小反刍疫苗必须继续采取全国范围招标，即使考虑羊的生长周期或出栏比例等因素，且只对部分增量进行免疫，预计2015 年小反刍兽疫疫苗收入仍将保持8000 万元以上。同时，公司禽流感、猪瘟EII 等新品疫苗有望于今年上半年拿到批号，并于下半年开始销售，考虑到养殖户试用和推广需要时间，保守预计收入贡献在1000 万元以内，而更重要的是完善了产品梯队。
    养殖或迎来高景气，饲料业务同受益，养殖+肉食品业务料将形成正贡献。
    预计2014 年养殖公司生猪出栏量约30 万头，其中，受猪价低迷影响，养殖业务亏损约2000 万元，而肉食品屠宰及销售相对平稳，预计利润约1000万元，合并计入母公司权益部分约亏损300-400 万元。进入2015 年以来，猪价虽然仍徘徊在盈亏平衡点以下，但行业供给已连续创历史新低，我们判断二季度开始猪价有望回归上涨通道，全年来看养殖料将实现盈利，公司生猪养殖业务将对利润形成正贡献，外加养殖公司将于2015 年并表，利润增量更加可观。同时，天康饲料、疫苗业务同样有望受益于养殖行业景气回升，顺周期扩大公司利润。
    风险提示：新型疫病大规模流行；新产品研发不及预期；猪价涨幅低于预期等。
    维持“买入”评级，目标价18 元。动物疫苗业务将继续主导公司业绩高增长，并提升公司估值。2015 年在口蹄疫、小反刍兽疫等招标苗稳步增长的基础上，口蹄疫、猪蓝耳、猪瘟等市场苗的销售预期将进一步拉升整体业绩。而生猪养殖和饲料业务亦将受益于养殖行业的景气回升，同样会形成正贡献，顺周期提高业绩向上弹性并抬升估值。维持公司2014/15/16 年EPS 分别为0.48/0.71/0.91 元的盈利预测，维持“买入”评级，目标价18 元。