支撑评级的要点
    业务调整年，收入利润微增。2014 年前三季度实现收入12.13 亿，利润1.14 亿元，增长率分别为-1.1%、3.7%。前三个季度收入增速分别为-7.1%、-7.2%、-2.1%；净利润增速分别为4.1%、4.3%、2.6%。收入和利润增长均符合市场预期。公司公告预计全年利润增速为0%到-20%。
    产品结构优化下毛利率提升显著，新品推广致销售费用增加。前三季度：毛利率提升3.5 个百分点至29.5%；期间费用率提升3.2 个百分点至16.5%（销售、管理、财务费用率分别提升2.2、0、1 个百分点），净利率提升0.4 个百分点至9.4%。其中3 季度毛利率提升4.2 个百分点至29.7%，毛利率提升主要由于今年以来公司加大了产品结构的主动优化，减少了毛利率较低的食用油产品销售，毛利率更高的酱油品类占比提升；期间费用率提升3.3 个百分点至17.5%（销售、管理、财务费用率分别提升1.8、0.4、1.1 个百分点），随着公司原酿造大单品战略的执行，销售费用率从过去的9%-10%提升至12%左右。前三季度销售费用率分别为12.7%、11%和11.8%，我们预计随着4 季度旺季来临，公司为了确保明年新产能释放后原酿造能够顺利铺市，4 季度销售费用率预计将在之前的基础上继续提升；3 季度净利率提升0.4 个百分点至8.5%，前三季度净利率分别为10.4%、9.1%和8.5%。
    看好原酿造在产品、定位和渠道三大优势下放量。我们看好公司高端新品“原酿造”大单品战略：①原酿造产品品质明显改善：新产能采用日本最新工艺，高端新产品“原酿造”6-12 个月酿造期，三无卖点突出（无防腐剂、无色素、无转基因），产品品质远强于过去。②结构升级空间最大：加加吨价仅4,000 多，低于海天15%，低于厨邦35%，产品结构升级空间最大。新产品原酿造13.8 元/瓶（500ml）定价符合酱油从“7-8 元”向“10-15 元”跃升的升级趋势。③渠道积极性高：考核体系全面突出对原酿造的重点。在经历今年一整年的市场推广和消费者教育之后，我们看好明年原酿造产能正式放量后的市场表现。
    评级面临的主要风险
    大豆、味精、食糖等原材料大幅上涨；食品安全风险。
    估值
    考虑到 4 季度销售费用预计增加，我们下调14 年每股收益预测至0.32元（原为0.36 元），维持15 年每股收益预测0.48 元，维持买入评级，目标价格由13.40 元上调至16.80 元。