点评：
    毛利率压制，Q3 增收不增利。前三季度永清环保实现营收6.41 亿元，同比增长32.2%，归母净利润0.47 亿元，同比增长1.3%；前三季度毛利率16.2%，较去年同期下滑4pct，我们怀疑毛利率的下滑主因是：1）脱硫脱硝业务竞争格局加剧；2）较高毛利的重金属污染治理和环评咨询业务增长缓慢。期间费用控制良好，前三季度期间费用率6.4%，较去年同期下降1.44pct，今年以来期间费用率持续走低，我们判断公司费用相对收入具有一定弹性，但目前公司费用率已达到历史低点，随着财务杠杆压力的加大和进一步拓展业务压力的增大，费用率持续保持低位的难度不小。分季度看第三季度实现营收2.2 亿元，同比增长10.4%，归母净利润0.16 亿元，同比下降29.2%，季度营收增长而净利下降的主因我们分析主要是第三季度公司综合毛利率17.3%，较去年同期下滑4.4pct。
    站在目前时点，我们重申永清环保非公开增发的意义：
    非公开增发显示大股东对公司充满信心。此次永清环保非公开增发（定增事项已被证监会受理），大股东永清环保认购0.39 亿股，认购比例60.42%，认购金额为10 亿元；公司关联方——在永清集团担任执行事务合伙人的申晓东、冯延林、刘佳、刘仁和作为普通合伙人的长沙金阳投资管理合伙企业拟以不超过人民币5500 万元认购公司本次非公开发行213.5 万股。结合前期5 月13 日永清环保大股东永清集团增持公司180.2 万股（占比0.9%），此次大股东及关联方以超过10 亿元现金直接认购公司非公开增发，充分显示对于公司未来发展前景的坚定信心。
    优化资产负债结构，增强债务融资工具运用空间。此次增发之前，公司资产总额仅14 亿元，非流动资产仅2.73亿元（2014 年半年报数据），虽然账面货币现金4.55 亿元，但是从根本上讲，过小的资产规模直接限制了公司债务融资能力——公司资本实力并不高，负债财务杠杆空间有限。而本次募集资金到位将有助于进一步提高公司的资本实力，降低财务风险，增强公司业务开拓中的债务等其他融资工具的运用空间。
    资金实力是关键——重金属土壤污染治理/合同环境服务模式的再探讨：
    1）资金是重金属土壤污染治理的关键。我们自13 年5 月20 日发表的永清环保深度报告中就强调：资金是重金属污染土壤治理市场的关键驱动力。从目前的行业情况看，专项地方债的发行一定程度上解决了地方政府对于重金属污染治理的支付问题；但是从重金属治理的盈利模式看，仍然缺乏土壤修复资金的正向循环，即修复好的土地仍然不能较好地通过土地交易循环补充其他污染土地的治理资金。
    2）“岳塘模式”或是未来业务样板工程。永清集团今年1 月份与湘潭市岳塘区开展合作，政企双方成立合资公司，作为重金属污染综合整治项目的投资和实施平台，在综合治理好重金属污染后，这片工业区将整体开发为生态新城（土地重新利用），集团而后从土地交易中获得治理收益，这种“岳塘模式”从机制上讲补充了从土地修复到收益实现的机制。
    3）合同环境服务模式资金需求量大，定增融资是破题之笔。我们认为这种合同环境服务对于企业提供类似于BT业务模式，因此前期垫资做工程对于企业资金的需求量。第一，控股股东取得合同环境服务订单，将作为甲方之一参与岳塘区的环境污染治理工作，永清环保凭借“近水楼台”的优势有望获得更多的总包工程；第二，永清环保未来也有望通过“岳塘模式”取得更多合同环境服务订单。不管从上述哪个维度理解，此次定增融资16 亿元对于公司重金属土壤污染治理业务的开展具有极大的支撑作用。
    等待订单落地，合同环境服务新模式将延续。去年公司与花垣县签订《合同环境服务框架协议书》，协议合作期限为五年，永清环保将参与花垣县的环境保护项目建设和运营。花垣县地处湘西，属于重金属污染较重地区，根据花垣县重金属企业污染整治实施方案，到2015 年，区内新增含重金属固体废物安全处置率达到100%，现存含重金属固体废物安全处置率达到80%。今年5 月27 日，永清集团与安仁县政府签订《合同环境服务战略合作协议》。按照协议规定，永清投资集团与安仁县将在环境咨询顾问服务、环境保护专项规划服务、合同环境服务三个领域开展全面合作。我们判断集团公司或将整体承揽安仁县环保服务业务，其中重金属修复EPC 业务或将外包上市公司。根据环保部官员在“2014 环保产业高峰论坛”上的讲话，由环保部制定的《关于做好政府购买环保服务工作的指导意见》已经结束大范围征求意见的程序，下一步将提交部长办公会议审议，预计将很快发布。我们强调公司合同环境服务的业务模式恰切合