2014 年1~9 月，公司实现营业收入达30.09 亿元，同比下降43.27%；归属于上市公司股东的净利润为3.99 亿元，同比下降66.39%；EPS 为0.46 元。经测算，第三季度单季实现营业收入7.10 亿元，同比下滑42.78%；归属于母公司所有者净利润3851.79 万元，同比大幅下滑80.77%，延续了自2013年第二季度以来的单季度同比负增长趋势，但降幅开始稳定。我们认为，公司业绩持续低迷的原因主要是受宏观经济大环境特别是煤炭经济的衰退和反腐力度加大影响。
    而以上因素带来的直接影响是迫使公司的产品结构大幅下移。
    2014 年第三季度，公司的毛利率为67.89%（yoy-7.91 pct.），环比也下降了0.5 个百分点；净利率也同比下滑了9.49 个百分点至13.65%，环比降幅则达到2.5 个百分点。但值得注意的是，前三季度，公司的销售费用率为24.41%，较去年同期仅增长0.73 个百分点，销售费用总额同比却下降了41.52%。我们认为，随着公司新成立的五大区域事业部营销职能的逐步转变，未来营销队伍的市场化将促使公司销售费用的使用效率提升，最终使得净利率仍具备一定的回升空间。
    （二）期待结构调整后的恢复性增长
    此前公司在行业高景气度下曾提出百亿目标，使得调整期经销商以青花瓷为代表的高端品库存压力一度较大。但至2013 年四季度开始，公司就并未继续向渠道压货，而是转而以消化渠道库存、恢复市场动销为主。经过今年以来的不断修正，目前青花瓷系列渠道库存已经下降到相对较低水平，我们预计，随着四季度部分剩余库存的继续清理，公司业绩也有望迎来筑底。
    行业调整期力保省内及周边重点消费区域，着力打造新一代核心单品。从目前总体形势看，我们认为2014 年白酒行业仍将维持深入调整态势，公司的山西基地市场也因宏观经济不景气和行业深度调整的双重打压，上半年仅实现营收12.37 亿元，同比下滑46.57%，高于省外市场39.64%的降幅，且占整体营收的比例较2013年下滑6 个百分点至54%。在此环境下我们判断，公司未来重点发展方向难出其二：一是稳住山西基地市场，打造及巩固环山西市场（山西、北京、天津、河南等），以达到扎实省内市场的目的；二是要尽快调整优化产品结构，
    充分发挥其品牌优势，加大对老白汾和竹叶青等未来潜在核心单品的培育。然而，考虑到目前激烈的行业竞争形势，我们认为，公司仍将面临加大投入应对行业调整与竞争加剧所致的经营压力，其调整仍会持续一段时间，之后将有望迎来新一轮恢复性增长。
    3．投资建议
    下调公司2014/15 年EPS（摊薄）至0.51/0.62 元，看好业绩复苏带来估值修复弹性空间；长期仍需观察公司体制能否改善，并通过其良好品牌基因获得“弯道超车”的机会，维持“谨慎推荐”。