据中报披露数据，6 月末平安银行买入返售金融资产中非标资产占比59%，我们判断，买入返售类非标已被127 号文叫停，三季度买入返售金融资产余额整体下降，应当是受买入返售非标到期之后不再续作的影响。另一方面，应收款项类投资余额三季度环比增长8.1%，占总资产比重从6月末的9.6%上升至10.4%。据中报披露数据，非标资产占该行应收款项类投资比重超过99%，因此我们预计，三季度投资类非标仍在增长，不过8.1%的季度环比增速较二季度的13.2%有所放缓。贷款继续稳定扩张，三季度贷款期末余额环比增长5.8%、日均余额环比增长3.4%，占总资产比重从6 月末的43.9%上升至46.3%。此外，继二季度计提3 亿投资类非标拨备后，三季度没有继续提非标拨备，6 月末投资类非标拨备率0.15%。
    存款增长强劲、偏离度考核已在体现：三季度，存款期末余额环比与二季度基本持平，在三季度全行业存款流失超过9 千亿的背景下，期末存款余额能维持基本持平已是非常不易。日均余额环比二季度增长达10.1%，与此前大部分季度中期末余额增速快于日均余额增速的情况大为不同，我们认为，9 月开始的存款偏离度考核的效果已经在体现，未来银行业期末时点存款冲量的现象将被有效遏制。在存款增长结构方面，对公仍是绝对主力，我们认为，银行的零售客户基础和业务布局需假以时日才能逐步产生贡献，中短期内，对公业务仍是平安最重要的增长基础。
    同业负债结构调整和零售贷款定价提升是息差上升的主要贡献、需关注存款强劲增长背后的结构性隐患：三季度单季息差环比上升4bps 至2.60%，我们的息差变动因素分析表明：资产负债结构改善贡献11bps、资产负债利率变动贡献-7bps。其中：1）高成本的同业负债规模压降带来的负债结构改善贡献21bps；2）贷款定价水平提升贡献13bps，主要贡献来自于零售贷款定价的提升（贡献11bps），可以看到，三季度单季零售贷款收益率已达9.56%（环比上升61bps），这是近年来所有A 股上市银行中最高的贷款整体定价水平，我们认为这得益于小微贷款的继续扩张，三季度单季小微贷款余额环比增长6%，季末余额已超过1100 亿。3）三季度大幅压降买入返售非标后，同业资产收益率环比下降47bps 至5.19%，同业资产收益率降低对当季息差环比变动的贡献为-15bps；4）存款端，存款定期化带来的存款结构恶化对息差环比变动的贡献为-11bps、存款成本上升对息差环比变动的贡献为 -6bps，存款端的合计影响为-17bps。可以看到，平安银行以对公存款为基础的扩张道路尽管带来了可观的存款增长，但在行业性的存款压力面前，其存款增长模式依然需要面对不可避免的结构恶化和成本上升，且这种不利变化对息差的影响正愈发显著，1Q14 和2Q14 存款端对息差变动的合计贡献分别为-5bps 和-8bps，明显低于三季度的-17bps，平安银行投资资产对息差变动的贡献一直较弱，因此负债端的高成本主要依靠贷款端和同业资产端的结构和收益因素来弥补，当前，受127 号文影响，同业资产负债两端均在收缩；在降低全社会融资成本的大环境中，已高达9.56%的零售贷款和7.73%的总贷款定价水平面临的下行空间明显大于继续上行的空间。因此我们判断，在资产端可供匹配的高收益渠道均出现收缩的预期下，平安银行通过吸收高成本定期对公存款的步伐将显著放缓。详细的息差变动因素分析请见下页图表。
    资产质量压力中短期内难现向好拐点：三季报披露的不良贷款余额环比增长12.7%，不良率环比上升6bps 至0.98%。加回核销处置后的不良率1.23%、年化不良净生成率148bps，加回核销后的不良生成仍在加速（1Q14 和2Q14 加回核销后的年化不良净生成率分别为67bps 和129bps）。此外，三季度关注类贷款环比增长26%，关注贷款率从6 月末的2.7%上升至3.2%，预示着中短期内难以出现资产质量向好的拐点。此外，尽管三季度单季信用成本（未年化）达42bps，但在大力度的核销下，拨贷比仅环比上升6bps 至1.89%，拨备覆盖率环比下降6 个百分点至192%，比起核销力度来，拨备力度依然不够。  展望未来：其实可以稍慢一点点：截至10 月23 日收盘，平安银行交易在0.9 倍14 年P/B，大幅领先同业的业绩增速并未带来与之匹配的估值溢价（A 股银行板块14 年P/B 为0.8 倍）。我们认为造成这一现象的原因是多方面的：1）显著的资产质量压力和拨贷比缺口；2）投资类非标资产未见收缩，且亦存在拨备缺口；3）尽管三季度单季除手续费收入外的非息收入仍有10 亿，占营收比重5%，与二季度基本持平，但我们判断其中主要贡献因素应是票据买卖价差收入，与上半年的情况一致，因此市场对于这块收入的可持续性一直存疑。对此，我们的判断是：1）主要取决于市场状况的交易类收入变动，的确大部分不在银行自身掌控范围之内；2）如前所述，我们