利润增速低于收入增速的原因在于非经常性的投资收益在2014 年度较小，公司2014 年前三季度扣非后的利润增速为28.9 亿元，同比增长13.86%，快于收入增速。前三季度公司综合毛利率水平达到59%，为5年来新高，较2013 年同期上升3.6 个百分点，这也凸显了公司盈利模式的威力。
    负债率理性提升，异地扩张进入加速期。公司2014 年9 月末有息负债率为32.9%，较2013 年底上升9.6 个百分点；净负债率为62.5%，较2013年末上升22.6 个百分点。公司长期有息负债占有息负债比例在三季度末为70.8%，负债结构依然良性健康。公司主动提升负债率水平，为重庆项目、宁波项目以及顺德项目提供资金支持。同时，公司在其他区域可选项目依然较多，从历史来看，公司负债率加速提升的阶段也往往是公司大量复制，发展速度最快的阶段。
    回款阶段性同比下降，但盈利可持续性依然较强。公司前三季度销售及提供劳务的回款178.7 亿元，同比下降22.6%。按揭贷款政策调整后，对于改善性的中高端需求产生了正向刺激作用，公司的产品销售速度有一定的向上弹性。旅游业务提升公司房地产业务的可持续性和盈利能力，房地产业务为公司的旅游板块提供必要现金流支持：华侨城模式，就是不断加大旅游文化投入，提升经营水平，又不断精耕细作，实现品牌和现金流良性循环的模式。我们认为华侨城模式比一般的地产开发模式具备更高的门槛和经营的可持续性。公司的销售和业绩增速未必明显高于一般地产公司，但盈利增长的可持续性却远胜龙头房企。
    思想开放，改革之年。作为央企代表，公司历史上对新鲜事物一直持有开放态度。公司是央企中较早完成股权激励的企业，对于盈利模式的探索以及改进过程也一直没有中断。三中全会为国企改革指明了方向，我们认为公司通过混合所有制改革引入战略投资者，与文化旅游主业形成协同效应是大方向，这也是公司在其公开发行刊物中提到的思路方向。除此之外，公司的上一期股权激励也已经到期，正是通过长效激励机制，公司才确保了人才和团队的稳定。我们认为公司未来可能继续探索长效激励机制。
    风险提示。公司旅游文化能力提升不适应消费者需要的风险；销售低于预期风险。
    盈利预测、估值及投资评级。公司模式具有较强的可复制性及较宽的护城河，我们维持公司2014-2016EPS 分别为0.74/0.91/1.13 元的盈利预测，维持NAV10.67 元/股。我们认为投资者无须过分担心公司地产销售问题，而应该密切关注公司改革的动力和方向。我们给予公司NAV25%的折价，维持8.00 元的目标价，维持“买入”的投资评级