预期差异主要缘于：（1）2014H 人民币升值带来汇兑损失增加，超出预期（2014H 汇兑净损失1745万元vs2013H 汇兑净收益1189 万元）；（2）2014H 计提存货跌价准备746万元，超出预期；（3）大东海店关店前折摊计提加速致费用增加略高于预期。分季度来看，Q1/Q2 收入增速11.8%/16.3%，净利润增速7.4%/3.1%（扣除增值税返还影响分别11.1%/6.9%）。
    大东海店保持快速增长，传统业务增长一般。受益于客单价提升（2014H达4066 元，同比增长21.2%），大东海店收入规模保持快速增长，2014H实现销售额19.2 亿元（+21.7%），其中Q1/Q2 收入分别为13.3/5.9 亿元，同比增长26.7%/13.3%。由于2013H 存在增值税返还，2014H 净利润增速（+12.9%）低于收入增速（+21.7%），净利率由上年同期21.2%降低至19.7%。2014H 传统免税业务收入和净利分别增6.3%/3.3%，增长一般，但亮点在于柬埔寨等海外扩张项目推出在即，有望带来新的增长驱动力。2014H 旅行社业务收入和净利分别增14.3%/34.8%，与悠哉网的合作显示出公司调整战略应对旅游消费模式变化带来的影响。
    海棠湾店揭幕在即，看好发展前景。海棠湾店将于9 月1 日开业，我们看好海棠湾店发展潜力，原因：（1）作为海南省重点规划旅游区域，本身具有较为强大的消费客户基础（2014H 接待游客超过155 万人次），交通配套为区域间游客引流提供保障；（2）国际高端酒店配套齐全（计划32 家，已开14 家），价格优势下对休闲度假游客吸引力较强（2014H 出租率约50%）；（3）免税购物中心7 万平米面积将有效解决大东海店接待瓶颈，有望集聚更多高端消费群体， 客单价提升预期明确。我们预计其2014-2016 年销售额13.0/47.2/55.3 亿元，净利润0.31/5.78/7.67 亿元，对应EPS 贡献分别0.03/0.59/0.79 元。
    依托“旅游+免税”业态资源探索综合开发模式。公司首次提出除海棠湾项目外，已与一些国际知名旅游娱乐企业及项目进行初步对接，希望发挥平台优势整合资源，探索新的业务开发模式。我们认为，在国企改革的大背景下，积极对接资源、寻求合作伙伴有望给公司带来正面变化，建议积极关注。
    风险因素。政策不达预期风险；海棠湾项目经营不达预期的风险；定增到期解禁或存压力的风险等。
    盈利预测、估值及投资评级。公司近期在沪港通、海棠湾开业临近等事件催化下从底部反弹近20%，我们维持观点：预计反弹趋势仍将延续，后续公司存在进一步推动股价上行的催化因素，包括网上销售平台推出、项目开业超预期等。维持业绩预测：2014-2016 年1.60/1.80/2.21 元。若短期免税政策放宽难以实现，或并无改革性的事件出现，我们认为此次反弹高度有望对应于2014 年25 倍PE，即短期目标价40 元；考虑到政策向好预期较明确，国企改革背景下体制改革可能性大，维持一年期目标价45 元（对应2015 年25 倍PE）和“买入”评级。