海棠湾免税城整装待发，将提升渗透率及客单价，打开长期成长空间；更多免税店模式得到尝试，入境免税店或有望突破，政策红利将持续；旅游签证业务成亮点，驱动增长；旅游投资着眼长期发展布局。维持2014-15 年EPS1.66/1.96 元，维持目标价46 元，增持。
    离岛免税快速增长显示市场旺盛需求，增强海棠湾项目培育信心。
    ①三亚免税店销售额19.2 亿/+21.7%，客单价显著提至4066 元（2013年为3350 元），净利润3.8 亿/+12.9%，贡献EPS0.39 元。海南省离岛免税销售增速3 月触底回升，7 月同增25%，旺盛需求打消海棠湾培育期客流疑虑。②预计原有免税收入同增约10%，较Q1 有所改善。
    签证业务拉动旅行社回升，出境游增9%。旅游服务业营收同增14.3%，其中包含旅游签证业务在内的其他业务收入增78%，出境游营收+9.3%；毛利率微降，国旅总社贡献净利2532 万/+35%。
    海棠湾项目发动公司成长引擎，免税政策仍值得期待。①海棠湾项目品牌覆盖更广、产品品类更全（首次落户新品牌74 个，扩充美容、保健仪器等品类）、改善购物环境将提升渗透率及客单价，驱动未来三年业绩增长。②霍尔果斯中免商场近期开业，政策力度空前；国务院发文促旅游业改革发展，彰显旅游业在经济转型中的地位，离岛免税、入境免税店等政策仍有望获得突破。
    风险提示：经济增速放缓、突发因素影响旅游、海棠湾项目低于预期。