OTC 业务略有下滑，处方药业务基本平稳，医疗服务增速较高：（1）OTC 业务：上半年收入19.39 亿元下滑7.7%，毛利率64.0%同比持平；其中14Q2 单季收入约9.4 亿元，同比下滑。分品类看，999 感冒灵、小儿感冒药等感冒、儿科品类受益于“爸爸去哪儿”营销宣传，同比增长；骨科品类与桂林天和整合后取得良好增长，皮肤、胃肠、止痛、补益等品类有所下滑。（2）处方药业务：上半年收入12.80 亿元微增1.1%，毛利率64.9%下滑5.3pp；其中14Q2单季收入约6.3 亿元，同比略有下滑。分品类看，中药配方颗粒增速约10%，中药注射剂同比基本持平，抗生素及原料药业务下滑约10%；茵栀黄口服液等专科药品及华蟾素口服剂型经过前期培育，14H1 增长较快。（3）医疗服务：上半年收入3.17 亿元增长43%，毛利率25.3%提升2.1pp。
    中药材成本压力拉低处方药毛利率，销售费用率略有下降：上半年综合毛利率58.8%同比下滑3pp，主要因处方药毛利率影响，OTC 毛利率保持稳定；受人参等药材成本上涨、药品招标降价等多方面压力，雅安三九的中药注射剂毛利率有所下滑。上半年销售费用率30.0%，同比、环比均小幅下降，在OTC、处方药收入增长不明显时公司相对控制费用投入；管理费用率8.9%，同比基本持平。上半年经营性现金流5.66 亿元小幅下滑19%，较14Q1 明显改善；应收账款周转31 天、存货周转105 天，同比持平、环比小幅改善。
    投资吉林人参种植加工企业，关注处方药招标进展、OTC 市场价格机会：公司关注到中药材价格上涨压力，于2014 年8 月全资收购吉林宏久和善堂。宏久和善堂拥有人参GAP、中药饮片GMP 认证，收购后将作为人参种植与采购、饮片及提取物生产的基地。雅安三九已拥有麦冬、附子、红花等中药材GAP 基地，收购人参基地后可保障参附、参麦、生脉等注射剂的原材料供给、控制质量、稳定成本，并积极拓展提取物等新业务。下半年招标进度将加快，有望推动参附、华蟾素等独家品种增长提速；公司在OTC 市场上拥有较强的品牌和营销优势，预计部分品种的价格弹性将有所体现，有望弥补前期下滑的毛利率。
    下调盈利预测，维持增持评级：因上半年增长放缓，我们下调2014-2016 年EPS =1.32/1.53/1.80 元（原为1.44/1.71/2.04 元），同比增长9%、16%、18%，对应预测市盈率15/13/11 倍。当前估值较低，下半年增长有望加快；小型并购有望补充公司产品线、业务结构和上下游产业链，维持“增持”评级。