毛利率大幅提升，疲软需求放大成本压力
    2Q14 毛利率同比提升1.81 个百分点至21.94%，一方面与黄金珠宝销售额同比大幅下滑有关，另一方面也和公司从2012 年以来推进的自营直销经营模式创新有关。销售+管理费用率提升2.17 个百分点至15.8%，其中人工费用率上升1.1 个百分点至7.0%，租金费率上升1.2 个百分点至4.6%，收入端的疲软进一步放大了成本压力。
    业绩正常化，价值底凸显，关注大商集团的后续资本运作从2012 年净利率的突飞猛进，到2013 年以来的相对稳定表现，我们认为公司经营业绩的正常化已成为常态，也越来越成为能反映行业经营状况的标杆企业。目前公司剔除计息负债后的净现金55 亿元，约占总市值的72%，约120 万平米自有物业价值底线凸显。无论看PS（14 年动态0.21X）还是PE（14 年动态6.6X），大商都是估值最低的零售公司，而相对分散的股权结构也使其难免会被产业资本觊觎。今年以来大商集团出人意料地在二级市场大手笔增持中兴商业20%股权，却对低估值低持股比例的大商股份无动于衷，耐人寻味。我们建议投资者关注大商系资产重组方案的进一步推进及后续资本运作动向。维持14-16 年EPS 预测为4.36、4.76 和5.15元，目标价35 元，对应14 年动态估值8X，维持“谨慎增持”评级。
    风险提示：新开门店培育期拉长；网购的冲击和分流。