公司整体收入低于预期及费用刚性上涨是业绩差于预期的主要原因，我们测算2014Q2 收入同比-14%，净利润-30%左右（因调整会计差错，单季度调整后利润未披露）。2014H1 公司净利率2.8%，同比-0.2pct。
    报告期综合毛利率大幅+1.7pcts 至17.0%，百货、超市、家电业态毛利率分别同比+0.6、+1.0%、+2.1%pcts，体现公司较强的采购整合效果并有望持续。报告期受益老重百与新世纪统一招商推进、次新店成熟及低毛利率的黄金类占比下降，百货业务毛利率同比+0.6pct 至16.2%，且横向对比来看毛利水平仍有一定上升空间；超市业务推进供应链整合，品牌直采比例提升，毛利率同比+1.0pct 至13.2%，未来提升空间较大；家电品类强化上游议价能力毛利率同比+2.1pcts，未来相对稳定。整体看主业毛利率+1.1pcts 至14.3%符合预期，且整合效应下未来有望持续。
    销售、管理费用刚性上涨侵蚀利润：报告期销售费率大幅+1.8pcts 至10.7%，管理费率略+0.3pct 至2.3%。以销售与管理费用的合并口径计算，报告期人工费用同比+11.8%，人工费率同比+0.9pct 至6.1%；其他杂费小计同比+11.7%，费率+0.7pct 至4.2%，因“其他费用”主要构成是劳务费，主要体现业务开展带来的人工费用增量；租赁费用额同比+14.2%，费率同比+0.3pct 至1.8%；人工、租金刚性成本增长显著快于收入端，凸显弱势消费环境下门店盈利能力减弱带来的整体成本压力。
    2014H1 新增网点7 个（超市/家电），百货业态未开新店。下半年关注改革进程及跨境电商、消费金融等创新业务。截至6 月底按物理体网点233 个，其中百货53 个、超市149 个、电器31 个，上半年展店7 家，预计下半年百货开店3 家，超市/家电完成全年10 家计划，新店可能对H2 盈利带来一定压力。公司7 月披露筹建消费金融公司和涉足跨境电商业务，我们认可公司围绕产业链及客群服务进行业务创新的战略，盈利能力中长期有望提升。
    同时，下半年重庆国企改革推进或为公司机制和效率改善提供契机。
    风险提示。1.供应链整合进度低于预期致收入难以回升；2.改革低于预期盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司收入增速低于预期，我们下调2014-16年盈利预测至1.86/1.97/2.21 元，分别同比-5.7%/+5.9%/+12.7%（2013 年为1.93 元，原2014-16 年预测为2.09/2.30/2.64 元）。公司是重庆商业绝对龙头，当前股价PE 12X 处行业低位，国企改革推进有望带来一定估值修复和中长期效率提升。我们维持“买入”评级及27.2 元目标价（对应2014 年15xPE）。