要点：1）上半年公司采矿业务毛利率38.6%，同比下降9.7 个百分点；但考虑到上半年金价和铜价分别下跌了14%和11%，仍说明公司在成本控制方面取得一定的改善。2）公司上半年矿产金产量12.66 吨，同比仅增长1.8%；显著低于我们对公司矿产金12%的增速预测。上半年乌克兰等地缘政治使得金价高于我们此前的预测，但往前看，我们认为影响金价的核心因素-美国实际利率随着美国经济的复苏仍将进一步走高，因此我们商品团队认为金价缺乏继续走强的催化剂。
    投资影响
    我们将公司2014-16 年矿产金产量预测分别下调了6%/5%/4%，并将公司矿产金成本下调5%，以反映上半年的经营情况；同时将我们商品团队最新的金价预测反映到模型-2014 年金价预测从之前的1165 美元/盎司上调至1195 美元/盎司，由此我们将公司2014 年盈利预测小幅上调4.4%，2015/2016 年盈利预测基本保持不变。我们基于PB vs. ROE 的12 个月目标价小幅上调至7.5 元（仍基于2.0倍目标市净率，原目标价为7.31 元），我们维持中性评级。下行风险：公司在建矿进程不及预期。上行风险：资产注入时间和方案好于预期。