EPS 为0.534 元，低于预期（幅度10%）。
    一次性收入确认减少致收入同比下降16.31%。报告期内公司实现营业收入14.18 亿，同比下降16.31%。其中物业租赁及管理9.72 亿（占比69.2%），同比增长52.40%；商铺物业销售收入2.23 亿（占比15.86%），同比下降66.57%；住宅开发收入2073.04 万（占比1.48%），同比下降85.16%。由于市场开发进度导致各市场商铺及配套物业销售不均以及房地产进入尾盘销售，影响整体收入，根据我们的测算：，公司14H1 确认东方艺墅收入2000 万（14Q1 为700 万，14Q2 为1300 万）；确认本部二期四层承租权费为2.4 亿（14Q1 为1.2 亿，14Q2为1.2 亿）；确认时尚产业园收入1.55 亿(14Q1 为0 亿，14Q2 为1.55 亿)。而公司13H1 确认本部三期租转售收入1.5 亿（13Q1 为1.5 亿，13Q2 为0 亿）;确认东方艺墅收入为7000 万（13Q1 为0.2 亿，13Q2 为0.5 亿）；成都一期项目收入为4.3 亿（13Q1 为0 亿，13Q2 为4.3 亿）。另外，商品销售、酒店服务分别实现收入1.70 亿（占比12.31%）、0.19 亿（占比1.33%），分别同比下降15.17%、25.78%，分别因皮都锦江大酒店餐饮服务收入下降和皮革城进出口公司收入减少所致。
    毛利商铺租赁占比提升综合毛利率，理财收益致财务费率下降。公司14H1综合毛利率72.94%，同比增加0.45 个百分点。其中物业租赁及管理毛利率91.42%，同比增加1.75 个百分点；商铺及配套物业销售毛利率48.6%，同比下降31.14 个百分点；住宅开发销售毛利率69.80%，同比增加9.11 个百分点；商品销售毛利率3.06%，同比减少0.48 个百分点；酒店服务毛利率30.11%，同比减少8.43 个百分点。毛利率提升源自高毛利商铺租赁业务销售占比提升（核心为本部二期四层确认一次性承租权费）。公司14H1 期间费用率为3.48%，较去年同期减少1 个百分点。其中销售费用率为2.94%，同比减少0.43 个百分点；管理费用率2.29%，同比增加0.18 个百分点；财务费用率-1.75%，同比减少0.75 个百分点。公司累积购买理财产品12.91 亿实现收益1402 万，降低财务费用率。
    一次性收益确认减少导致业绩低于预期，关注14H2 业绩拐点。本期实现扣非归母净利润5.78 亿，同比下降0.33 个百分点。我们测算，14H1 一次性收益贡献净利润为2.235 亿（东方艺墅贡献400 万，本部二期四层贡献2.04 亿，市场产业园贡献0.155 亿）；13H1 一次性收益贡献净利润为2.68 亿（本部三期租转售贡献0.6 亿，东方艺墅贡献0.14 亿，成都一期贡献1.94 亿）。剔除一次性收益影响后，公司14H1 净利润同比增长约18.2%，主要因13 年旺季新老市场提租所致。
    公司上半年因市场开发进度导致一次性物业销售确认减少，叠加房地产结算进入尾声，导致收入及利润增速低于预期。14H2 哈尔滨项目、佟二堡三期项目均将开业，有望实现商铺销售和租金收入确认，业绩拐点逐步显现。
    维持盈利预测，维持增持。公司仍处成长期，外延储备项目较多（济南、天津、北京、郑州等），14H2 哈尔滨项目和佟二堡三期项目开业将推动商铺销售和租金收入确认，业绩拐点将至。我们认为，皮革产业链供给过剩、下游需求乏力，行业仍在调整期，特别需要关注14H2 终端消费能否回暖。我们暂时维持盈利预测，预计公司14-16 年EPS 为1.11 元、1.50 元、1.60 元，对应PE 为13 倍、9 倍、9倍，维持增持。