增速放缓的主要原因在于结算周期的不均衡性，上半年公司实现竣工面积398.3 万平，占全年比例仅为26.9%，较2013 年下降了6.6 个百分点。除此之外，上半年公司结算毛利率水平较2013 年同期下降了1.90 个百分点。全年来看，公司下半年结算规模显著大于上半年，预计全年仍将实现稳健增长。
    净利润中投资收益占比加大，公司整体盈利水平稳定。2014 年上半年，公司投资收益达到13.1 亿元，同比增长238%，占营业利润的19%。此类投资收益并不主要来自于一次性事项，而主要来自于公司非并表项目的收益，或降低公司项目持股带来的收益。由于公司坚持小股操盘的策略，这种利润表内部结构的变化或许是持续的，但这并不影响公司整体的盈利能力。（详见内文：“小股操盘时代，财务报表阅读的注意点”）步点轻盈，谨慎拿地，财务稳健，节奏感强。2014 年上半年，公司在土地市场上共获取385 万平土地储备，权益比为69%。拿地面积/销售面积比例为47%，为2008 年以来次低的一个半年度，仅次于2012 年上半年的42%。2014 年上半年土地市场仍然整体偏乐观，但销售情势不乐观。
    公司有意在地价/房价比例不太合适的情况下减少土地购置，这对于优化公司的资产负债表，强化未来公司的盈利能力，都有十分明显的正面意义。
    到2014 年中期，公司净负债率保持在36.4%这一行业较低水平，期末在手现金大于短期有息负债的规模，财务十分稳健。
    积极去化，探索转型。公司2014 年上半年合并口径回款总额652 亿元，同比下降3%；销售回款率（回款/公司公告口径签约额）65%。但这里可能存在并表口径的影响。总体来说，公司十分重视销售去化，预计下半年公司销售回款状况会有所好转。此外，公司也积极探索新业务模式，继续在物流、养老、度假等领域探索能力，学习和借鉴互联网思维，寻求新的盈利增长点。应该说，公司在新业务方面能力的积累，既是审慎的，也是及时的。
    风险提示。公司未来结算毛利率下降的风险。
    盈利预测，估值和投资评级。公司节奏感好，财务稳健；事业合伙人和跟投机制正均衡推动公司壮大；公司也存在较高的分红派息预期。由于公司结算节奏假设有所调整，我们小幅下调公司2014/15/16 年EPS 预测至1.67/1.98/2.31 元（原预测为1.73/2.10/2.39 元），NAV 为11.80 元/股。
    我们给予公司2014 年7 倍PE，目标价11.69 元/股，维持“买入”评级。