关键假设点：预计2014 年酒庄酒仍有下滑，解百纳、干红与白兰地有所增长。2015、2016 年酒庄酒稳住，解百纳、干红增速回升，白兰地保持快速增长。
    有别于大众认识：我们近期进行了终端与经销商的草根调研，认为目前有以下几点需要重点关注：
    1）销售回暖，二季度增速有望转正。受“三公”消费断崖式下滑以及进口酒冲击，张裕净利润从2012 年三季度开始连续7 个季度下滑。从草根调研情况来看，二季度整体销售回暖，收入与净利润增速具有转正的可能。
    我们预计上半年收入下滑9%-12%，净利润下滑12%-15%，对应二季度收入增长5%－16%，净利润增长1%－14%，二季度收入与净利润增速有望转正。
    2）渠道下沉与2013 年去库存带来业绩回升。我们认为推动公司业绩回升的因素主要有两个：a）渠道下沉，向三、四级城市扩张，向县、镇等渠道下沉；b）2013 年调整到位，库存去化较为充分。2013 年张裕调整了部分地区的大区经理，从上半年开始清理渠道库存，目前效果较为明显。
    3）进口酒影响减弱，三四线城市国产酒优势明显。国内葡萄酒消费正呈现中低端酒靠品牌，高端酒讲个性化的趋势。目前进口酒品牌化运营例子极少，产品较为杂乱，消费者忠诚度并不高，品牌力远不如张裕。从渠道来看，进口酒渠道主要是团购、一线城市的商超以及电商，但目前团购渠道因三公消费受限而大幅下滑，而渠道下沉能力明显不足限制进口酒向三、四线城市延伸。从2013 年8 月开始，进口葡萄酒量开始下滑，2014上半年进口量下滑14%，金额下滑20%，整体看进口酒影响减弱。从渠道力上，国产酒明显优于进品酒，特别是在三四线城市。从商超陈列上，
    国产酒在三、四线城市以及一线城市的城乡结合部等地方占比大于进品酒。而且国产酒完全有能力凭借自身渠道导入进口酒做品牌化运营。这对在渠道、营销等方面明显强于其他国产葡萄酒的张裕而言非常有优势。
    股价表现的催化剂：定期报告公布、月度销售数据核心假设风险：进口酒向三、四线城市下沉