报告期内，公司原料药业务实现收入6.96 亿元，同比下滑18.85%，对应毛利率下滑5.56 个百分点至29.7%，原料药业务在去年同期高基数上大幅下滑。分具体业务来看，沙坦类原料药实现收入3.33 亿元，同比下滑18.06%，对应毛利率下滑9.12 个百分点至29.77%；普利类原料药实现收入1.67 亿元，同比下滑21.30%，对应毛利率减少2.51 个百分点至27.94%。总体来说，我们认为公司原料药业务上半年在园区环保专项整治影响下产能无法充分发挥，以及去年上半年原料药收入基数较高的影响下增长较为乏力，考虑公司原料药业务从去年下半年开始销售出现一定下行压力（去年下半年沙坦原料收入2.9 亿元，普利原料收入1.27 亿元），去年下半年基数相对不高，预计其原料药业务今年下半年有望逐步触底，从而带动业绩逐步触底企稳。
    制剂业务稳健增长，长期前景值得期待。报告期内，公司制剂业务实现收入4.46 亿元，同比增长24.66%，对应毛利率提升0.99 个百分点至61.80%，制剂业务总体保持稳健增长趋势，占公司毛利润的比重已达到57%，显示
    公司由原料药向制剂转型已初显成效。分具体业务来看，去年公司制剂出口业务受益于拉莫三嗪的成功实现重大突破，考虑今年高端制剂出口没有新的增量，预计拉莫三嗪上半年出口相对比较稳定；扣除拉莫三嗪的影响后，我们预计公司国内制剂业务增长超过40%以上（上半年国内业务收入增长37%，考虑原料药增长不快，预计国内制剂增速较高），国内制剂业务也发展较为迅速。总体来说，我们认为公司由原料药向制剂转型的战略方向明确，未来随着公司对国内和海外制剂市场的不断开拓，公司未来成长前景值得期待。
    期间费用投放拖累利润增速，财务指标较为健康。报告期内，公司实现归属母公司净利润1.29 亿元，同比下滑42.23%，净利润大幅下滑一方面是由于原料药业务出现较大波动，另一方面，公司加大了制剂战略转型力度，相应期间费用投放也大幅增加，报告期内公司销售费用同比增长85.55%，管理费用同比增长26.03%，期间费用的大幅投放是公司净利润增速慢于收入增速的主要原因。其他财务指标方面，公司期末应收账款余额为6.67亿元，同比增长8.76%，公司当期经营性净现金流7734 万元，低于净利润水平，但仍处在合理范围。总体来说，公司财务指标较为健康。
    战略转型方向明确，大股东增持彰显转型信心。近年来，公司围绕“二级转型升级”战略，积极拓展国内外制剂市场，加快国内外制剂文号的获得，目前公司已有10 多个制剂产品在美国进行规模化销售，且已跟美国大的批发商、零售商等建立了良好的合作关系；在研产品方面，截止到去年底，公司新申报7 个产品的ANDA，成功完成了8 个产品的BE；与美国Oncobiologics 公司合作的阿达木单抗被欧盟EMA 和美国FDA 批准开始I期临床试验，贝伐珠单抗被欧盟EMA 批准开始I 期临床试验。我们认为随着公司制剂研发能力的不断增强，以及对国内外市场的不断开拓，公司未来发展值得期待，而且近日大股东以1900 万元增持公司股份191 万股，也彰显对公司未来发展的信心。
    盈利预测。我们认为，公司通过多年积累在国外制剂市场已积累了一定市场经验，公司正由低端的制剂代加工企业向高端仿制药发展的新战略转型，公司作为国内原料药企业向制剂转型的标杆企业，华海已经成功开创了产业升级的新模式，中长期来看公司的制剂出口前景光明，大股东增持也彰显对公司战略转型的信心。我们预估公司2014-2016 年EPS 分别为0.39、0.47、0.56 元，维持“增持”评级。
    股价表现催化剂。海外特色制剂品种获批。
    风险提示。沙坦类原料药竞争加剧导致公司沙坦市场份额下降，价格下跌超出市场预期。