中报业绩增速高于我们预期（+43%），我们认为，在客流稳增背景下，促销减少带动有效票价回升以及持续良好的费用控制是中报业绩高增长的主要原因。Q2 单季收入增长提速（+12.4%VS+3.6%）、盈利持续改善（Q1转亏为盈，Q2 净利增32.1%），公司业务恢复性增长趋势明显。
    2014H 客流稳增、票价回升，收入增长高于客流增长。2014H 黄山风景区累计接待游客127.77 万人次，同比增长3.6%（其中2014Q1/Q2 分别+1.6%/4.6%，而2013Q1~Q4 分别+12.7%/-13.9%/-15.0%/-10.2%）。2014H受群众路线及6 月雨水增多影响，黄山景区客流增速一般，7 月客流增长提速（+16%）；2014H 人均有效票价由去年同期79 元提高至91 元，因此带动门票收入增幅（+18.8%）远高于客流增速（+3.6%）。2014H 索道累计运送游客213 万人次（+12.7%），剔除与上年同期不可比的西海地轨缆车客流，预计索道乘索率由上年同期的1.53 提高至1.63，已基本恢复至2012H 水平（1.64）。
    收入恢复带动盈利能力回升，2014 全年恢复性增长可期。景区固定成本比例较高特征使营收恢复带动盈利能力提升作用明显。2014H 公司综合毛利率45.85%，较上年同期43.08%提高2.8 个百分点，Q2 较Q1 环比升近20 个百分点；2014H 期间费用率15.69%，与上年同期18.99%降3.3 个百分点；经营指标改善带动净利率由上年同期13.84%回升至19.31%。在景气回暖趋势延续下，我们基于2014 年景区客流规模恢复到2012 年水平即300 万人次（+9%）假设，预计全年公司业绩增长达约45%。
    2015 年高增长有望延续，转型升级促长期发展。2015 年公司多重正面因素集聚：玉屏索道改造完成带动运力提升（预计Q4 启动、2015 年旺季重新投入使用）、交通实质性改善（京福高铁预计2015 年7 月正式通车），另外昱城皇冠酒店逐步减亏、西海缆车良好运行将带动公司迎来更有质量的高增长，我们预计2015 年净利增长49%。未来3-5 年公司将在立足核心业务的基础上，考虑旅游地产等新兴业务模式延伸；结合旅游消费升级需求，借助电商平台强化服务与宣传、利用已有优质景区资源打造休闲度假目的地，转型升级有望助力公司摆脱原先单纯门票经济模式，挖掘新兴增长点。
    风险提示。宏观经济环境变化；房产项目结算与假设不一致的风险等。
    盈利预测、估值及投资评级。维持公司2014-2016 年EPS 预测为0.45/0.67/0.85 元，我们认为，公司2014 年业绩将恢复性增长、2015 年将迎爆发式增长；国企改革大潮下公司体制改善也可期待，有望提升运营效率与盈利能力。业绩高增长及融资预期支撑公司估值提升，而一旦融资及索道提价预期兑现，可增强业绩预期的确定性，并引发市场对集团资产注入、资源扩张的预期。维持目标价16.8 元（对应15 年25 倍PE）及“买入”评级。