事件
    近期，三全对龙凤的整合速度低于市场预期，同时速冻食品的行业竞争也使投资者希望对高端速冻产品市场和整体速冻市场的格局进行进一步了解，我们就这些问题与公司管理层进行了沟通。
    评论
    1、产品升级持续：龙凤的整合低于预期，预计14 年会在下半年逐步好转；私厨的城市投放继续增加，14 年增长仍然强劲。龙凤在13 年做了供应链体系整合，迄今为止基本完成了整个后台体系的整合，将龙凤并入了三全的供应体系之内。龙凤和三全的渠道协同效应明显，今年年初开始将进行渠道的整合，通过14 年一年的整合消化龙凤体系，此次龙凤的整合在时间上超出市场预期，使14 年1 季度仍然录得大幅亏损近3000 万，我们预计今年年内龙凤的整合会使其很难在14 年贡献利润。但是，公司的三全+龙凤双品牌策略长期来看是有助于三全的产品升级和区域拓展的。2014 年，私厨的增长预计超过80%，同时来自渠道的横向拓展和原有城市市占率的提升，目前市占率在7%左右，未来目标10%以上。
    2、行业格局清晰：三全和湾仔在13 年和14 年都将进一步发力，但市场格局已定，三全的市场份额还将持续提升。从目前的市场形势看，三家龙头企业三全、湾仔、思念都在发力，由于各个企业的优势产品不同（汤圆是思念和三全，饺子是湾仔和三全），速冻产品的市占率会按月出现一定程度的波动。从2013 年看，湾仔用新产品来提升市场份额的效果并不十分明显，云南纯不太理想，水晶汤圆在南方有一定的效果，说明市场对新产品是有渴求的，但需要企业进行从渠道到产品、营销的全盘运作；思念的广告费用投放相比以前有2-3 倍的增加，并在渠道上进行了一段时期的价格战，产生了一定效果，在2014 年止住了市场份额的下滑。总体来看，湾仔和思念的激进策略并没有对行业格局产生明显影响，三全14 年的市占率仍在小幅稳步提升。从顶层设计看，三全的策略是通过产品的提升来达到品牌的提升，进而在消费升级的进程中，抢占优势地位进而提高市占，这是在长期保证企业市占不断增长的有力武器。
    3、投资要点明确：中短期三全的发展路径仍是拉升品牌和渠道从而提升市场份额，不断提升的行业地位是公司长期利润的保障。从10 年开始，三全最终通过产品升级达到了品牌升级，我们预计，14 年包括状元在内的高端产品的收入增速将超过40%，进一步提升三全高端产品的占比。同时，私厨的推广城市也将大幅提升至100 个城市，但是14 年私厨的增长不光是单纯做区域加法，在已进入的城市，市占率也有进一步提升的潜力。同时，三全仍然具有丰富的产品储备，能够不断更新产品内容，在产品活跃度上保持行业领先。渠道方面，公司在2014 年1 月开始引入罗兰贝格进行渠道等管理架构方面的调整，结合公司在11-12 年部分区域成功的试点，预计渠道体系在2014年会有显著提升，以市场驱动为导向，实现营销和组织的扁平化，从市场研发、质量管理到生产采购的调整，统一调整到市场、消费者和高端产品导向。对经销商的管理也会进行扁平化尝试，改变原来单纯的买卖关系。
    投资建议
    维持“增持”评级，目标价位20.67 元，预计14/15 年EPS 分别为0.342 元/0.517 元。