事件：近期我 们参加了五粮液2013 年度股东大会，与 集团董事长、公司 董事长、总经理等高管共同交流公司经营情况与发展前景。  
    我们点评如下： 
    我们预计五粮液的渠道库存下降至1500 吨以内，是历史最低水平。且动销良好，终端销售同比增长。五粮液的市场拐点已经出现，传导到报表会略微滞后：我们从公司、经销商、终端层面都验证了目前价位的五粮液已经被市场接受，市场动销顺畅。从去年3Q 开始去库存， 目前经销商库存创多年来最低水平。库存出清后，厂家发货将正常化， 终端需求将逐步体现在报表层面，我们预计今年3Q有望恢复正增长。  
    政府调低增长目标，避免重演去年压货保增长的死循环，公司强化市场网络建设，渠道价格顺价只是时间问题：国资对五粮液集团2015 年"千亿目标"已调整至2017 年，其中集团与股份公司各要求完成500 亿。公司今年目标是收入实现正增长，其中五粮特曲与五粮头曲等腰部产品要实现100%增长。公司加强核心渠道的梳理，重新建立可管控的市场网络，强化终端价格的统一的维护。我们认为在目前需求旺盛以及市场管控加强的情况下，渠道价格理顺只是时间问题；  
    营销改革步入实质性阶段，上半年将开始销售人员薪酬改革，营销子公司即将成立，五粮液的营销能力与销售积极性有望显著提升：1） 公司于年初成立"五粮液改革领导小组"，上半年将推进公司中层和销售体系的薪酬体制改革，是公司首次对薪酬体制进行改革。目前与绩效挂钩的薪酬体制改革已率先在销售系统启动，销售经理收入可以超过高管；2）7 个营销子公司在7 月份前将全部设立，建立满足消费者需求的快速反应市场机制，即将成立的定制酒公司将引进民营资本。激励机制与组织架构的改善有望显著提升销售能力；  
    盈利预测及投资建议：预计14-16 年收入分别为228 亿、265 亿和310 亿，YOY 为-7.7%、16.4%和16.9%；归母净利润分别为74 亿、88 亿和106 亿，YOY 为-7.4%、19.1%和20.7%；EPS 分别为1.94 元、2.32 元和2.80 元，维持"买入"评级与23 元目标价。