事件
    交通银行公布一季报，2014 年一季度实现营业收入447.28 亿元，同比增长6.02%；实现归属股东净利润186.90 亿元，同比增长5.56%。由于负债成本提升大于资产收益提升幅度，一季度息差同环比下降明显，业绩略低于预期。
    投资要点
    负债成本增加，一季度息差环比回落13BP。由于期初基数较高，以及货币基金分流，存款竞争激烈，交行存款较年初减少0.81%，加上存贷比约束及主动控制投放节奏，贷款较年初增加1.33%，生息资产与计息负债总体与年初没有增长，尽管生息资产收益率环比提升明显，但负债成本持续明显提升，一季度日均息差环比回落13BP 至2.33%，净利息收入同环比分别增长0.78%与-2.24%。
    非息收入增长较，管理费用增长偏多。一季度手续费及佣金净收入同、环比分别比增长10.17%与18.12%；由于衍生品投资收益，交易账户债券公允值收益和外汇结售汇与敞口收益快速增长，其他非息收入达到48.07 亿元，同比增长49.19%；一季度管理费用增长23.06%，增速相对较高，成本收入比同比增加3.29 个百分点至23.79%。
    不良生成率有所下降。根据我们的测算，一季度交行不良生成率为47BP，较去年全年的63BP 有所下降，季末不良率仍维持在1.09%。一季度信用成本率为0.67%，与去年相当，期末拨贷比2.31%，距离监管标准仍有距离。
    财务与估值
    我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.92、1.02、1.15 元， 每股净资产分别为6.30、7.05、7.89 元。我们测算银行业的长期合理PB 为1.5 倍，但目前上市银行2014 年PB 仅为0.75 倍，结合行业长短期估值，并考虑到交行在战略转型上有所欠缺，我们给予2014 年0.9 倍PB 估值，对应目标价5.67 元，维持买入评级。
    风险提示
    经济下滑程度超预期导致不良超出预期。