公司年报低于市场和我们的预期。公司2013 年实现归属于上市公司股东净利润36.09 亿元，同比下降2.9%，确认EPS0.81 元/股。公司扣除非经常性损益之后的EPS 为0.48 元/股，同比下降了25%。公司2013 年业绩表现低于我们和市场的预期。
    我们认为，公司业绩表现差强人意，并非2013 年经营情况不佳，而是消化了一些历史的泡沫。公司2013 年业绩低于预期的核心原因，是结算毛利率大幅下降到27%，且营业收入只有6%的增长。公司销售增长并不慢，全年销售额达到450 亿，同比增长32%；预收款项同比增长23.6%，业绩增长潜力明显增加。当年大量结算的天津国际广场等毛利率均较低，预计2014 年北京、西安等高毛利项目进入结算周期，公司毛利率和可结算规模均将有明显改善。
    坚持“等量去化”和理性拿地，土地储备的质量和数量均有明显改观，可销售资源种类丰富，数量庞大。很多地产企业习惯于将不好卖的项目留下来，先去化优质项目，最终这将导致公司项目资源平均质量下降。公司积极去化华东、华北、华南一些高价项目，宁可牺牲当期利润表，也不牺牲公司长远发展前景。2013 年公司总计取得750 万平米土地储备，权益地价约200 亿元，公司发展可持续性大幅提升。且公司保持巨大开工规模（2013 年573 万平米，2014 年计划634 万平米），维持庞大而多元的可销售资源以应对市场形势变化（由于从拿地到开工资金投入并不大，因此降低整个资源储备中未开工资源占比，哪怕短期内市场去化不利）。如果市场持续恶化，则公司2014 年一季度末货币资金仍然远超一年内到期有息借款，有息负债率仅31%；如果市场好转，则公司有庞大的可销售资源。我们认为，公司的经营策略是可取的。
    高供应城市的产品溢价力和销售去化手段，是未来公司核心竞争优势。在沈阳、西安等诸多高供应城市，公司能够保持不少单盘动辄10-30 万平米的年去化水平，且项目普遍较周边楼盘有5%-10%的溢价。我们判断，2014 年全年中国房地产市场的货量都相当大，这种高供应，激烈竞争下的项目去化能力是公司核心竞争优势。公司的这种能力，一直根植于公司管理体系，难以被轻易复制。
    催化剂/风险提示：持产业思维的长线资金增持已经告一段落，未来公司的催化剂在于二三季度销售是否能脱颖而出；风险方面，公司在房价饱受压力的华东、东南大区部分项目面临去化风险。
    盈利预测及估值。因为结算节奏可能和此前预测有小幅差异，我们微调公司盈利预测，预计2014/15/16 年EPS 分别为1.04/1.36/1.57 元/股（原预测2014/15 年0.95/1.49 元/股）。NAV8.19 元/股。我们维持公司8.94元/股的目标价，维持“增持”的投资评级。我们认为，公司是A 股龙头企业中基本面改善潜力最大的，其历史问题也已经得到消化，未来公司的看点将从实业思维的长线资金增持，重新回归基本面的改善。