事件
    农业银行公布一季报，2014 年一季度实现营业收入1361.0 亿元，同比增长14.05%；实现归属股东净利润534.3 亿元，同比增长13.65%。由于负债成本稳定，息差同环比均明显提升，一季度业绩好于预期。
    投资要点
    存款成本稳定，一季度息差表现良好。一季度，农行存贷款分别较年初增长6.13%与4.54%，公司公布日均净息差达到2.96%，同比上升18BP，我们推测环比也有进一步提升。我们认为，净息差反弹的原因主要在于农行拥有大量来自于县域经济的低成本、高稳定性的存款资源，存款增长较快且成本稳定，而资产端收益率增加较为明显。一季度利息收入同环比分别增长15.52%与2.55%。
    中间业务收入增长较慢，成本收入比继续下降。一季度手续费及佣金收入仅增长5.04%，而由于结算与银行卡手续费支出增加，中间业务净收入仅增长3.45%，相对同业较为缓慢；一季度管理费用增长7.67%，远低于14.05%的收入增速，成本收入比同比下降1.71 个百分点至28.86%。
    不良生成率约36BP，仍处同业偏低水平。根据我们的测算，一季度农行核销规模约21 亿元，因此单季度的不良生成率为36BP，虽然较去年全年的18BP 有明显提高，但预计相对同业仍处于相对偏低的水平，季末不良率仍维持在1.22%。一季度信用成本率为0.75%，略低于去年同期的水平。
    财务与估值
    我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.58、0.65、0.74 元， 每股净资产分别为3.00、3.44、3.95 元。我们测算行业的长期合理PB 为1.5 倍，但目前上市银行2014 年PB 仅为0.75 倍，我们认为，农行独特的资源禀赋使得其在大行中面对利率市场化的压力是相对较小的，给予2014 年1.1 倍PB 估值，对应目标价3.30 元，维持公司买入评级。