◆一季报低于预期，业绩继续承压
    14Q1公司收入6.53亿元，同比下降31.27%，归母净利润1.12亿元，同比下降39.85%，扣非净利同比下降58.77%，EPS0.15元，低于预期。
    我们估计，收入下降主要受到订单减少、加盟出货业务下降影响，直营下降2-3%（终端3月同店增10%，1-2月受春节因素影响合计下滑12-13%）。
    净利增速低于收入主要由于费用上升（三费率合计上升5.5PCT）；扣非净利低于净利增长由于Q1包含了2423万政府补助及2004万理财产品投资收益，二者合计净利占比达40%。
    分季度看，在2Q13收入、净利首次出现下滑后，3Q、4Q降幅呈现扩大趋势（13Q1、13Q2、13Q3、13Q4收入和净利分别增0.5%、-12.6%、-13.7%、-52%和7.2%、-2.7%、-25.6%、-96%），13Q4由于库存回收导致业绩大幅下降，14Q1由于终端低迷导致收入继续承压，净利在所得税率下降背景下仍然出现大幅下降。
    ◆产品升级促毛利率略增，费用率升，存货有所下降，但过季占80%毛利率：14Q1 毛利率微增0.63 PCT 至47.22%，13Q1-13Q4 分别为46.59%（+2.83PCT）、47.6%（+4.69PCT）、45.07%（+0.95PCT）、51.00%（+0.95PCT）。
    在公司去库存过程中毛利率仍保持稳中有升主要由于产品升级，即公司开发了一些质量较高、价位较高的产品（如桑蚕丝面料的衬衫、T 恤等）。
    13Q4 受益于去年提跌价的货品卖掉冲减销售成本6000-7000 万，这部分集中在年底转销，导致在该季进行大量库存回收情况下毛利率仍维持增长。
    费用率：14Q1 销售费用率增3.2PCT 至13.88%，管理费用率增2.3PCT至7.99%，财务费用率增0.16PCT 至-1.23%。所得税率降6.8PCT 至18%，主要由于公司今年4.1 取得高新技术企业资格。
    其他财务指标： 1）存货较年初下降17%至5.5 亿，主要由于14 年春夏货品开始提货。存货结构中，预计80%为过季货品，公司将主要通过电商、和万达合作特卖会、开工厂店等方式去库存；由13 年跌价准备转销不多可以看出13 年过季货品消化仍不多，主要由于电商产品结构调整，即电商销售了部分新品。公司13 秋冬货品直营售罄率为50%，加盟为65-70%，较12 年下降5-10PCT；其中加盟商秋冬售罄率分化，南方地区可达70%，北方大部分地区仍在50%、甚至部分地区仅为30%。
    2）应收账款较年初增25%至5.5 亿，主要受时点影响，公司通常在Q1和Q3 两个时点对加盟商加大授信；
    3）资产减值损失增53%至7442 万，主要由于存货跌价准备增加；4）经营现金流降65.8%至1.3 亿，主要由于收回的货款减少以及支付的到期票据款增加