核心观点：
    公司今日披露2013 年年报，与前期快报基本一致：（1）2013年收入27.73 亿、同比下降20%；营业利润4.64 亿、同比下降38.5%；归属于母公司净利润3.79 亿、同比下降32.4%；EPS0.5元。（2）2013 年下半年收入13.5 亿、同比下降32.15%；2013Q4收入4.63 亿、同比下降52%，营业利润-0.14 亿（上年同期2.15亿）。（3）分红方案为：每10 股分1 元。
    关闭盈利不佳渠道、回购加盟商库存导致批发业务下滑显著；直营平稳、电商高速增长。2013 年公司电商业务总收入2.9 亿、同比增60%+。剔除电商业务，传统线下服装收入23 亿、同比下滑约25%。考虑到直营4.6 亿（下滑5%），估计2013 年加盟出库不到18 亿、下滑约30%。导致加盟商出库大幅下降的原因：1）大消费环境不佳（2013 年全国百家重点大型零售企业服装零售额同比仅增长5.0%，男装零售额同比下降1.3%）；2）不良渠道的关闭（从上年同期4007 家下降至3502 家、净关闭505 家，至此，亏损的渠道终端大幅下降，剩下的渠道质量较高）；3）公司在2013Q4 从加盟商旧货换新货、加盟转直营共退回约4亿，这也是Q4 收入下降52%、利润出现亏损的原因。
    财务政策相对稳健，利息收入及银行理财产品收入贡献使降幅收窄：13 年公司整体毛利率为47%，较上年同期提高1.5%，除直营占比提高外，产品结构提升（黑标占60%+）、2013Q4 存货转销规模较大是主要因素。13 年费用绝对额基本稳定，我们估计14 年绝对额下降的可能性也较小。公司在13 年计提2.05 亿减值损失（上年同期为1.24 亿，一方面在于收回加盟商库存导致减值计提增加，二是计提肯纳收购形成的商誉2500 万）。公司在13 年净利润收入2600 万、10 亿的理财产品等约形成投资收益4200 万。我们估计公司这两项收入均会在2014 年进一步增加，主要源于理财产品的规模有望提高至15 亿。
    现金流良好，应收款减少反应加盟商存货压力较上年减小 。
    2013 年七匹狼经营性净现金流为6.83 亿、处于历史最高水平；应收款从9.8 亿下降7.2 亿；预收款从2.1 亿提高至2.4 亿。
    2014 年上半年压力仍然较大，全年下降幅度有望收窄，投资机会仍需等待。我们估计上半年收入下降幅度约15%-20%；结合2013Q4 存货回购力度，我们估计公司下半年收入下降5%以内；估计全年下降幅度不到10%；考虑到存货处理、商誉减值损失一次性计提，减值损失必然要回归到正常水平。根据以上假定，我们估计2014 上半年公司利润下滑幅度依然很大；2014 全年利润3.5 亿左右，EPS0.46 元；当前股价对应PE17 倍左右。我们认为公司46 亿的净资产（26 亿左右净现金、8 亿多的投资性房地产）、58 亿总市值为股价提供一定安全边际；但从基本面角度，投资机会仍需等待。