13 年收入增长1.3%，净利润下降7.9%，低于市场和我们预期
    公司13 年销售收入16.8 亿元，净利润1.6 亿元，同比增长1.3%和-7.9%，EPS0.7 元，低于预期。我们认为主要由于：1）收入增长低于预期，酱油受制于产能限制，植物油受到价格波动的影响和主销区面对全国品牌渠道下沉的冲击；2）公司加大销售和渠道费用投入，销售和管理费用率分别提高约1pts。
    14 年下半年新产能有望逐步释放，聚焦中高端生抽
    今年两个新产能投产：1）20 万吨酱油产能已于Q114 投产，有望从Q314 开始逐步释放，全部投产后总产能有望翻番。投产新产能主要生产原酿造，公司产品策略将聚焦中高端生抽的面条鲜和原酿造。2）我们预计1 万吨茶籽油下半年投产，有望拉动植物油结构升级，但品牌力和渠道还需逐步培育。
    14 年费用投入有望夯实基础，15 年业绩或出现拐点我们认为公司主推中高端生抽将加大14 年费用投入：渠道上重点突破一二线商超，持续投放新品广告和推广活动，销售费用有所增加，下半年新产能投产后折旧费用应提高，我们将2014/15/16 年EPS 预测从0.95/1.20/1.52 元下调为0.75/0.96/1.22 元。我们认为14 年公司在渠道和营销的投入将夯实基础，助力公司主力产品收入提速和结构升级，15 年业绩有望出现拐点。
    估值：下调评级到“中性”，目标价20 元（原23 元）
    我们看好调味品行业的量价齐升、公司产能释放和产品结构升级，但认为14年收入增长将受到植物油业务拖累，且费用投入加大，将评级下调到“中性”（原“买入”）。目标价20 元基于VCAM 模型，WACC 假设为9.0%，对应14 年P/E 为27 倍。