持续打造差异化细分产品 期待新产能带来业绩拐点
    ■事件：13 年年报，收入16.78 亿元，YOY1.3%；归属于母公司的净利润1.62 亿元，YOY -7.9%；EPS 为0.70 元。其中，四季度收入增长2.1%，净利下滑23.4%。业绩符合预期。
    对此，我们点评如下：
    ■两大主力产品收入增速均不理想：核心产品酱油收入增速2.6%，较低的增速原因在于酱油产能不足，抑制了部分销量；植物油收入延续12 年的下滑态势，13 年增速为-12.1%。其他调味品味精、食醋、鸡精实现了高于公司整体的收入增速。
    ■高毛利的调味品占收入比重的提高使得毛利率有所提升：13 年毛利率为27.2%，同比提高了1.3pct。其中，食醋品类由于产品的升级毛利率提升了5.9pct，其他品类毛利率基本持平。由于植物油毛利率为13.3%，调味品毛利率在20%-40%的区间，所以调味品收入比重的提升带动公司整体毛利率的提升。
    ■净利润的下滑主要由于四季度销售费用的大幅提升：四季度销售费用率同比、环比分别提高5.7pct 和4.5pct，销售费用的提升主要由于加大商超和一线市场增加的广告费用。13 年全年，销售费用率由于广告费用的攀升，提高了1.1pct；管理费用率由于人工费用的上升，提高了0.9pct。
    ■持续推进差异化细分战略：坚定不移实施“淡酱油”、“茶籽油”战略：淡酱油实施大单品战略聚焦“原酿造”，茶籽油打造“健康油”新的业务增长点。同时，酱油产能投产带来14 年业绩释放：2014 年一季度末，公司年产20 万吨酱油项目即将建成投产，届时酱油产能将会扩大一倍，若新增产能销售情况良好将会促进业绩的快速增长。
    ■投资建议：预计14-16 年收入增速分别为18.8%、17.2%、15.9%，净利润增速分别为35.7%、24.8%、20.9%，EPS 分别为0.95 元、1.19 元和1.44 元；维持增持-A 的投资评级，6 个月目标价为24 元，对应25X14PE。
    ■风险提示：中高端酱油市场竞争激烈、公司新增产能无法消化。