投资要点
    利息收入稳定，业绩符合预期。公司2014 年一季度实现净利润659 亿元，同比增长10%，基本符合我们预期（增长9%）。当季公司净利息收入保持了环比稳定，手续费收入呈现季节性上升（环比升33%）。费用列支同比增长8%，延续了一贯的稳定，而在资产质量压力下适度加大了拨备计提力度，单季资产减值准备计提116 亿，同比增长35%。
    规模扩张继续放缓。公司2014 年一季度存款/贷款分别较年初增长5%/4%，增速较2013 年同期放缓1 个百分点左右；我们认为随着经济增长模式的转变和多层次金融市场的发展，公司资产负债表的扩张正在趋势性放缓，未来年份的总资产年化增速预计将低于10%。考虑到负债成本的压力，公司贷款增长速度可能会略高于存款，从而带动存贷比自当前的69%上升至70%-75%左右水平。
    贷款结构仍偏向对公，收益率缓慢下行。公司贷款策略相对保守，仍倾向于投放对公贷款，但在行业取向上及时根据行业情况进行调整，信贷增量相对较大的行业包括商业、批发零售和房地产。个人贷款方面，公司优先保证住房按揭贷款的发放，对小微企业、经营性贷款相对谨慎。随着宏观经济中枢的下移，我们推断公司贷款收益率面临持续缓慢下行。考虑到负债端走向市场化的进程不可逆，公司息差可能从近三年水平（2.7%附近）回落。
    手续费表现良好，建信人寿快速发展，费用控制较为得力。公司2014 年一季度手续费净收入321 亿元，同比增长11%；其中造价咨询、房改金融等传统优势产品继续保持较快增长，银行卡和债券承销亦可能保持了良好增长。与利息收入不同，我们认为在金融市场快速发展的过程中，公司手续费收入增长势头是可以持续的。我们注意到公司其他业务收支单季规模已超2013 年全年，其中主要来自于建信人寿的业务贡献。费用方面，考虑到2013 年下半年人员规模扩张较大，我们判断公司费用控制是比较得力的，上半年费用收入比有望控制在24%以内。
    信用风险温和暴露，拨备力度停留较大。公司2014 年一季度末不良率1.02%，较2013 年末升高3BP；推算当季核销规模在30 亿元左右，与2013 年同期大致相当。我们认为，公司业务结构决定其信用风险不太可能集中爆发，但在未来3-5 年内将持续温和暴露，从审慎经营的角度出发公司可能仍将保持较高的信用成本（0.5%-0.6%）。
    风险因素。宏观经济加速下行，利率市场化快于预期。
    维持盈利预测和“增持”评级。公司业务结构稳健、发展战略审慎，基本面相对安全但将大概率跟随行业趋势缓慢下行。我们维持公司2014/15年EPS 预测为0.94/1.00 元，现价对应PE 分别为4.3X/4.0X，维持“增持”评级，目标价4.50 元。