投资要点
    业绩同比下滑10%，远超行业上市公司平均表现。公司年一季度实现营业收入亿元（同比）；归属于上市公司股东净利润亿元（同比）； 元，业绩降幅相对较小，大幅超越行业上市公司平均表现。
    煤炭产量持平，进口量锐减致公司销量单季度同比首现下降。公司2014年一季度商品煤产量7990 万吨，同比持平；销量为1.095 亿吨，同比下降1.8%，其中进口煤销量仅为110 万吨（同比减少230 万吨），出口及内销煤量同比基本持平。自产煤及采购煤销量合计9720 万吨，直达/下水煤占比为46%/54%，与2013 全年结构一致。公司2014 年煤炭合约签订工作已于一季度结束，全年定量的合约煤量占公司2014 年销售计划的78%，合约以季度定价为主，基准价为前一季度环渤指数均价。
    Q1 煤价同比下降10%，自产煤成本同比显著上升。公司2014 年一季度销售均价为362.7 元/吨（同比-10.4%），较2013 全年均价下降7.17%。
    自产及采购煤直达/下水均价分别为267.3/437.7 元/吨（同比-6%/-9.5%），环比分别下降 4.63%/2.30%。一季度公司自产吨煤生产成本为127.8 元（同比+4.6%），较2013 年全年成本上升2.65%，其中人工、原材料及折旧等项目同比均有下降，但矿务工程费及剥离费、搬迁补偿费增加导致其他成本项同比上升9.7%。
    售电量同比小幅增长，煤价下跌致电力业务毛利率同比改善。公司一季度发/售电量515.6/480.4 亿千瓦时（同比分别增长2.2%/2.1%），受去年三季度电价下调影响，一季度平均售电价为0.3625 元/千瓦时（同比-1.0%），售电成本0.2517 元/千瓦时（同比-6.8%），度电毛利率约为30.57%。随着煤价下行，不排除煤电联动机制下的电价下调，我们测算公司平均电价每下调0.01 元，电力收入及营业利润将下降15～20 亿元，影响EPS 约在0.06～0.08 元。
    铁路运输周转量微幅下降，但铁路板块后续看点增多。公司一季度自有铁路运输周转量为501 亿吨公里，同比下降0.2%，预计主要受弱势煤炭需求的影响。但公司铁路板块近期看点较多，存量线路有包神、准池线的提价，预计增厚利润0.5 亿元；增量有中蒙口岸铁路建设项目，将巩固公司远期在中蒙煤炭贸易中的定价权。
    风险提示。动力煤价持续低迷，影响业绩增长；资源税从价改革预期升温。
    盈利预测及估值。考虑2014 年煤价下跌及电价下调预期，维持公司2014～2016 年EPS 2.09/2.22/2.40 元的盈利预测，当前价14.06 元，对应P/E 7/6/6x，估值仍有优势明显。给予公司2014 年P/E8x，对应目标价16.72 元，维持“买入”评级。