事件
    海螺水泥公布一季报，1Q14 年实现营收126.3 亿元、同增27.5%，归母净利24.7%亿元、同增154.5%，期内EPS 0.47 元。
    投资要点
    1Q14 年业绩超预期。由于今年一季度淡季水泥价格回落幅度小于往年，公司水泥价格及吨毛利表现超预期，此前我们高估了公司价格的回落幅度。我们预计1Q14年公司价格268元/吨，较4Q13年环比回落6.5 元/吨（或2.3%），较去年同期增加55 元/吨（或25.6%）；期内吨毛利94.5 元/吨、同比增长80%。基于年内水泥边际供需关系继续改善的判断、及一季度的水泥价格水平，我们相应上调其他几个季度价格、及吨毛利预测。我们将未来三个季度的吨毛利预测分别上调至92/65/97 元/吨，全年上调至87.5 元/吨（此前预期值为81.3 元/吨）。
    布局海外市场及骨料业务。随着房地产投资增速放缓，未来水泥需求增速中枢可能降至5%左右。为了维持公司业务的成长性，除了增加西部地区水泥产能、及收购兼并提升市占率外，公司也在布局骨料业务、及开拓海外市场：1）骨料业务。2013 年公司骨料销量约100 万吨、贡献收入2,339 万元，今年骨料销售目标为1,00 万吨，预计相关收入可达2.5 亿元。今年年底骨料产能目标为1,700 万吨，并计划未来3-5 年骨料产能可达到1 亿吨；2）海外市场。
    预计今年四季度印尼南加3,200t/d 的熟料线可投产。除印尼外，公司目标海外市场还包括蒙古、非洲、南美、越南、缅甸和泰国等新兴市场。
    财务与估值
    基于一季度价格的超预期表现及未来水泥边际供需关系改善的判断，我们上调公司2014/15/16年EPS至2.28/2.61/2.88元（此前预期值为2.10/2.41/2.78元）,当前股价对应的14 年PE 7.4 倍。按1.8 倍行业可比公司平均PB 估值，对应目标价21.5 元，维持公司”买入”评级。
    风险提示
    房地产新开工增长低于预期、基建投资明显放缓、环保措施推进不及预期。