投资要点
    业绩下滑、运营稳健、分红丰厚。公司2013 年收入/净利同降3.8%/19.6%，EPS 0.93 元，业绩增速不及预期。14Q1 收入/净利分别同降22%和24%，EPS 0.25 元。拟分配方案为每10 股派现金7 元（含税），近两年分红比例均达约60%，分红丰厚。2013 年公司调整终端结构，全年净减少门店140 家、同降4.3%，单店店效同比略增。非裤装类系列产品收入占比稳步提高至53%，其中衬衫收入同增3.6%，为增速最快品类。直营业务发展状况好于加盟，其中直营收入预计同增个位数，加盟业务收入同比双位数下滑。基于终端销售承压的行业状况，公司适度放宽对加盟商授信，2013 年和14Q1 应收账款周转天数达30.7 和30.2 天，略高于上年同期，但在同行中仍处较低水平。公司继续保持良好现金流，2013 年和14Q1经营活动现金流净额达5.59 亿和1.76 亿元，降幅显著低于同期收入降幅。
    收购浪肯，期待协同。公司拟收购“浪肯”100%股权。浪肯是本土具有独特中国元素的高档男装品牌，尤其裤装在高端市场占据领导地位。该资产质量较高（估算终端店效接近300 万元，报表净利率20%+），并具成长潜力（现有70-80 家门店，未发力扩张）。此次收购意义有三：1. 将进一步巩固公司在男士裤装领域的行业领头羊地位，尤其是高端裤装领域；2. 填补了公司在高端男士正装领域的空白，随着浪肯品牌的发展，其也有望成为公司新的利润增长点；3. 可充分分享浪肯在高端百货领域的渠道资源、和与国际知名面料商合作的经验，望对“九牧王”品牌发展有所促进。此外，本次收购也标志着公司向并购方式的多品牌战略发展迈出了第一步。
    保有竞争优势，积极尝试变革。我们继续强调公司的竞争优势在于“专业好品质成就品牌美誉度”、“纵向一体化的运营模式”、“直营与加盟并举所体现的渠道控制能力”、以及上市以来公司持续的稳健运营，上述优势在当前男装行业较为低迷的背景下将望表现得尤为突出。在男装行业景气度仍偏低的情况下，公司经营战略将着重于三方面：1. 继续强化裤装地位、突破衬衫/上衣/单西的上装核心品类；2. 加速供应链转型，增强货品配发制和终端反应速度；3. 初步试点O2O 运营。
    风险提示。1. 服饰终端消费持续低迷；2. 多品牌战略推进过程中，品牌间磨合发展存不确定性。
    盈利预测及估值。公司已开毕2014 春夏和秋冬订货会，订货额预计同比下滑双位数。同时，2014 年终端计划净减少50-100 家，综合预计全年收入同降12%左右至22 亿元。据年报及2014 年经营计划预期，下调2014/15/16 年EPS 预测至 0.81/0.87/1.05 元（原2014/15 年EPS 为1.10/1.25 元），下调目标价至15.22 元、对应2014 年PE 约17 倍。男装子行业短期仍处调整期，竞争也更趋复杂化，但公司一方面保持固有竞争优势，另一方面积极尝试变革，并且若消费向好，周转健康、资金充裕等优势还将为其提供强有力保障，仍维持“买入”评级。