Q1 业绩增长25%，符合预期。2014Q1 公司收入/营业利润/净利分别为6.6/2.3/1.9 亿元，同比分别增长4.8%/24.4%/24.3%；扣非后净利润同比增长24.7%。基本EPS0.30 元，符合我们预期（20%-25%）。全年加权平均ROE6.38%，同比略升0.02pct。Q1 利润增速显著快于收入主因重庆宏声增长较好， 因过渡期安排暂未纳入并表并仍以投资收益（YoY+249%）形式确认。公司预计1-6 月归属净利增长约10%~30%。
    收入增长平稳，毛利率显著改善。14Q1 公司收入实现5%的平稳增长，分区域来看，云南地区恢复性增长良好，同时贵州、江西地区实现较快增长，此外收购中丰田剩余股权后收入贡献加大。Q1 综合毛利率44.90%较2013 年同期高2.1pcts。一方面因产品结构优化调整、下游客户季节性生产安排等，另一方面收购中丰田全部股权后加强了供应链一体化与成本管控。后续季节波动因素或消除，全年毛利率仍有望保持40%+良好水平。
    费用控制到位，现金流总体较好。14Q1 公司销售/管理/财务费用率为2.0%/9.8%/1.3%，较2013 年同期分别变动-0.33/0.14/-0.42pct；整体期间费用率13.1%同比略降0.6pct，费用控制良好。Q1 经营性现金流同比略降4.6%，应收和预付账款（YoY+33%/+72%）因季节因素及时间安排短期有所增加，资金情况总体健康，后续预计将进一步改善。
    并购式扩张有望加速，电子烟新业务积极推进。并购扩张方面，公司目前积极寻求外延并购，外延扩张步伐有望加速。公司与国内最大电子烟OEM商合元集团成立劲嘉合元积极抢占国内电子烟先机；劲嘉合元目前已和重点区域中烟系统积极洽谈并供样，新业务放量尚待烟草总局政策进一步推进。公司除了积极准备等待政策号令外，同时也在寻求海外电子烟市场的机会。我们预测中性假设下，公司在国内电子烟业务拓展，有望带来约60 亿元的市值空间。
    风险提示。并购放缓，电子烟行业政策风险，产品拓展不达预期等。
    盈利预测、估值及投资评级。维持公司2014-16 年EPS预测0.96/1.12/1.24元，对应2014-16 年PE 16/14/12 倍。公司作为国内烟标印刷龙头，治理结构显著改善，并购扩张有望持续；同时积极抢占国内电子烟市场先机，将有效提升估值水平；股权激励机制推出，明确业绩将加速增长，彰显公司对于未来盈利的信心。因海外电子烟Q1 增长放缓及欧盟等加强严格监管，同时部分电子烟企业业绩不达预期导致公司股价显著回调，我们认为公司一季报业绩良好，基本面稳健，下行风险有限，未来业绩增速还将稳步提升，维持“买入”评级。维持目标价23.04 元（2014 年PE24X）。