净利润同比增长35%，经纪和融资融券是核心增长动力。2013 年招商证券实现净利润22.30 亿元，同比增长35%，每股收益0.48 元。营业利润同比增加7.88 亿元，其中经纪及融资融券业务增加8.25 亿元。期末净资产规模271.59 亿元，每股净资产5.83 元。当期ROE 为8.21%，符合预期。2014 年一季度招商证券母公司口径实现净利润6.43 亿元。
    大资管业务架构日益清晰。2013 年末，招商证券资产管理规模689 亿元；参股的博时基金、招商基金管理规模合计1584 亿元；直投基金管理总规模超过100 亿元。经济转型往往是并购基金发展的黄金期，券商凭借投行-资管-经纪的长产业链特征，有望形成独特的商业模式。
    经纪：佣金率小幅反弹5.07%，市场份额增幅6.12%。2013 年公司股基权经纪业务市场份额4.31%，同比增幅6.12%，2014 年，在网络经纪商的冲击下，市场份额有待进一步观察。2013 年公司股基净佣金率0.072%，同比小幅反弹5.07%；2014 年在网络经纪商冲击下，佣金率加速下滑将不可避免。
    承销：亏损0.25 亿元，但目前IPO 项目储备排名第一。股票承销方面，受IPO 暂停影响，2013 年公司完成9 单再融资项目，承销金额65.78 亿元，市场份额2.45%。信用债券承销方面，公司全年承销额达到65 亿元，市场份额0.91%。2014 年一季度，伴随IPO 的开闸，公司完成4 单IPO项目，合计承销规模29.77 亿元，截至4 月4 日，招商证券在会IPO 项目42 家，排名行业第一。
    类信贷：融资融券和股票质押回购贡献利息11.69 亿元。2013 年末公司融资融券余额197.47 亿元，市场份额5.70%。全年实现融资融券利息收入10.92 亿元，占当期营业收入17.94%。2013 年末，公司约定式购回、股票质押回购合计余额19.36 亿元，全年实现利息收入0.77 亿元，占当期营业收入1.27%。
    风险提示。1.股市大跌风险；2．佣金率加速下行风险。3．利率上行风险。
    盈利预测及估值。我们预计招商证券2014 年净利润29.44 亿元，同比增长32.03%，考虑到一季度公司实际盈利情况和修正后的增发方案，我们调整2014/15/16 年EPS 预测为0.50/0.62/0.66 元（ 原预测为0.45/0.52/0.58 元）。招商证券在买方业务布局清晰，通过类信贷业务可以撬动杠杆，注册制改革背景下，投行优势有望继续扩大，大股东支持定向增发，且估值低于行业平均，维持“增持”评级。