◆收入增长主要来自电商贡献，毛利率提升促净利增21%
    13年公司实现营业收入18.64亿元，同比增长4.89%，归属母公司净利润3.15亿元，同比增长21%，EPS0.98元，业绩略超市场预期、符合我们此前预期，也符合公司三季报中对全年的预测（增10-30%）；扣非净利增长15.35%，净利增速高于扣非净利主要由于13年理财产品带来的投资收益增长较高（1201万vs12年12万）；拟每10股派现1元（含税）转增3股。净利增速高于收入主要受益于毛利率提升。
    收入拆分：（1）外延店铺增速为-3%（直营新增32家、加盟关闭95家，分别为596和1614家，合计2210家），考虑去年小店换大店以及新增家居馆，面积增长估计为个位数，从而同店增长为负；（2）分渠道来看，收入增长主要来自电商（3.37亿，增长51%），线下收入下降1.78%，估计直营好于加盟出货（直营增长5%、加盟出货下滑7%），13年电商收入占比提高到18%（vs12年13%）。（3）从量价增长来看，销量下降1.06%，价格提升6%。（4）分地区来看，主要地区华南增长15.55%，竞争对手强势区域华东和华中分别下降6.2%和1.67%，空白区域华北、西南、西北和东北分别增长9.8%、4.96%、2.13%和1.61%，我们认为这一方面体现出公司在强势区域的精耕细作成效明显，另一方面西北和东北两个空白区域并未因基数低而超出平均增长，表明终端市场仍然低迷。
    13Q4公司实现营业收入6.08亿元，同比增长4.09%；净利润1.04亿，增长7.08%，为全年单季净利增速最低，我们分析主要由于促销费用以及电商推广费用较高所致。
    ◆毛利率持续改善，经营现金流下降
    毛利率：13 年毛利率上升2.93PCT 至51.38%，主要来自去库存接近尾声使得终端折扣率有所提升、以及整合供应商带来的成本控制。其中，Q4 毛利率提升1.2PCT 至52.1%。13Q1-13Q3 分别为52.1%（+2.4%）、51.6%（+8.4%）、49.4%（+1.1%），Q4 延续了前三季度的改善趋势。
    费用率：13 年销售费用率略增0.3PCT 至23.6%，主要由于销售人员工资增长17%、商场代垫费用增长27%；管理费用率同比升0.9PCT 至5.5%，主要由于研发支出增长+21%、工资增长43%、办公费增长94%；财务费用率持平，为-0.4%，利息收入略增6.8%。其中，13Q4 费用率略有上升，销售费用率和管理费用率均上升0.2PCT 至22.6%和4.8%。
    其他财务指标：
    1）存货较年初增长31%至5.73 亿（较Q3 下降0.04 亿），我们分析主要由于四季度电商提前备货所致。目前加盟商周转率基本达到2，但其订货积极性则还要取决于终端消费的复苏。
    2）应收账款较年初略增7%至6890 万（较Q3 降2200 万，主要由于秋冬产品发货给予加盟商一定授信额度）。